El cambio de patrón en la recuperación de EE.UU., con la demanda manufacturera mostrando signos de reactivación, debería proporcionar un telón de fondo más favorable para las pequeñas capitalizaciones que en 2023. Las revisiones de los beneficios deberían mejorar en consecuencia y también podrían ser el catalizador para que las valoraciones reduzcan su diferencia con los múltiplos de las grandes capitalizaciones. Asimismo, es improbable que los vientos en contra de los tipos sean tan fuertes como en los dos últimos años, ya que la inflación sigue siendo elevada, pero es poco probable que se acelere sustancialmente. Por último, las small caps han obtenido resultados superiores a los de los valores de gran capitalización de forma bastante constante durante los años de elecciones, con un exceso de rentabilidad media anual del 9%, muy por encima de la rentabilidad inferior media del 1%, si se tienen en cuenta todos los años desde 1992.

Las small caps estadounidenses han vivido un par de meses volátiles. Tras alcanzar un máximo de 18 meses a finales de diciembre, el repunte se estancó a principios de año, mientras que las grandes capitalizaciones siguieron subiendo (Gráfico 1). Como consecuencia, el precio relativo de las small caps respecto a las grandes retrocedió hasta los mínimos históricos alcanzados en 2020 (Gráfico 2).

Gráfico 1: las small caps han quedado por detrás de las large caps a principios de 2024

Gráfico 2: rentabilidad relativa de nuevo en mínimos históricos

Dos razones explican la reciente baja rentabilidad. Un factor han sido las escasas ganancias de las grandes capitalizaciones estadounidenses, con los "7 magníficos" impulsando una vez más la mayor parte de las subidas en enero y febrero. Han aportado alrededor de tres puntos porcentuales de las ganancias del 4,5% del S&P 500 en lo que va de año, mientras que las small caps estadounidenses han bajado alrededor de un 1% desde principios de 2024. Se trata de una continuación de la pauta general de 2023. Mientras que los valores de pequeña capitalización cotizaron en gran medida dentro de un rango, los de gran capitalización subieron gracias a unos pocos valores y se desacoplaron al alza del resto del mercado.

Estas estrechas ganancias impulsadas por la tecnología también han dejado huella en la rentabilidad relativo de los estilos. Si comparamos el rendimiento relativo de las small caps con las large caps, el estilo de crecimiento (growth) ha obtenido resultados mucho peores que el estilo de valor (value, Gráfico 3). Esto se debe principalmente a la rentabilidad superior del crecimiento de gran capitalización. En 2023, el crecimiento de gran capitalización superó al crecimiento de pequeña capitalización en un notable 10% debido a la ganancia del 27% de los "7 magníficos". El panorama de la rentabilidad relativa cambia cuando se excluye a los "7 magníficos" del índice de crecimiento de gran capitalización (representan casi el 50% de la capitalización bursátil). Sin ellos, el estilo se mantuvo plano en 2023 y obtuvo una rentabilidad inferior al del crecimiento de las small caps, lo que pone de relieve una vez más las distorsiones que el mercado ha sufrido el mercado en el último año (Gráfico 4).

Gráfico 3: la rentabilidad relativa del growth ha sido inferior a la del value

Gráfico 4: menor crecimiento de las large caps fuera de los “7 magníficos"

El otro factor que ha dejado a las small caps por detrás de sus homólogas de mayor tamaño son los tipos de interés. El aumento de los rendimientos en los dos últimos años ha ejercido una presión considerable sobre los índices de pequeña capitalización, principalmente a través de dos canales:

Los bancos regionales, que forman parte de las small caps, han obtenido peores resultados. Con grandes carteras de renta fija (por ejemplo, SVB) y una importante exposición al sector inmobiliario comercial (por ejemplo, NYCB), han sido más vulnerables a la subida de tipos que sus homólogos de mayor tamaño. Los bancos más pequeños también tuvieron que luchar más para retener depósitos, ya que se les percibía como más arriesgados que los bancos de importancia sistémica. Esto se tradujo en mayores betas de depósito y menores márgenes netos de interés para los bancos más pequeños en 2023.

El apalancamiento, que es sustancialmente mayor en los bancos de pequeña capitalización. Con casi el doble de EBITDA, las small caps estadounidenses están casi dos veces más apalancadas que las de gran capitalización, lo que las hace más vulnerables a una fuerte subida de los tipos de interés, como ocurrió en 2023 (Gráficos 5 y 6). Aunque en un ciclo normal la correlación entre el rendimiento de las small caps y los rendimientos sería positiva, dada la prociclicidad de ambos, el rebasamiento de los tipos impulsado por la inflación en el ciclo actual invirtió esta correlación. Los temores sobre los niveles excesivos de deuda y el aumento de los costes de refinanciación dominaron los beneficios potenciales de una demanda sólida.

Gráfico 5: mayor apalancamiento entre los índices de small caps

Gráfico 6: las small caps se han visto perjudicadas por el aumento de los tipos en 2023

El mejor escenario para las small caps en 2024 sería uno en el que el ciclo se mantuviera estable, la inflación se ralentizara, los tipos bajaran y los "7 magníficos" cedieran su liderazgo en el mercado. En cuanto al ciclo, los últimos datos macroeconómicos han mostrado algunos brotes verdes. Las cifras del sector manufacturero han rebotado desde los mínimos que tocaron en el cuarto trimestre del año pasado y es probable que suban en los próximos meses, como indican las condiciones de los préstamos bancarios. Es probable que esto respalde las expectativas de beneficios de las pequeñas capitalizaciones, elevándolas de nuevo desde el retroceso similar a una recesión del año pasado.

Un repunte de las revisiones de los beneficios se ajustaría a las valoraciones, que han sido las más rezagadas de la historia. Los PER de las small caps (a 12 meses vista) están un 14% por debajo de su media de 20 años, mientras que las de las large caps están un 22% por encima de su media de 20 años, incluso si se excluyen los "7 magníficos" (Gráfico 7). El aumento de la confianza en los beneficios futuros podría llevar a una convergencia de las valoraciones de los valores de pequeña y gran capitalización, con una mayor mejora de la demanda manufacturera como posible catalizador.

Gráfico 7: las valoraciones de las small caps están muy por debajo de las medias a largo plazo

En tal escenario, en el que se mantiene el repunte del ciclo manufacturero, el principal riesgo a la baja provendría de la subida de los tipos, ya que la inflación podría mantenerse firme al aumentar la demanda. Aunque esto no puede excluirse, un fuerte repunte de la inflación sigue pareciendo poco probable. La inflación subyacente de EE.UU. (IPC subyacente de los servicios, excluidos los alquileres) suele seguir los datos de los servicios de EE.UU. (es decir, el ISM no manufacturero) con un desfase de 12 a 15 meses. Aunque no se prevé una fuerte tendencia desinflacionista, dada la fortaleza de la demanda en el último año, la inflación debería seguir tendiendo a la baja (Gráfico 8). Por consiguiente, parece poco probable que los rendimientos del Tesoro estadounidense vuelvan a dispararse hasta el 5% o más, reduciendo así la presión sobre las small caps en comparación con el año pasado.

Gráfico 8: el repunte de la inflación debería ser limitado en 2024

Lo que contribuye a una visión más positiva de las small caps este año es la regularidad de los resultados superiores en los años de elecciones presidenciales. Sólo en dos ocasiones en los últimos ocho años electorales, las small caps estadounidenses han obtenido peores resultados que las grandes capitalizaciones (1996 y 2020, Gráfico 9). La rentabilidad media superior durante los años electorales fue del 9%, lo que contrasta con una rentabilidad media inferior del 1% teniendo en cuenta todos los años desde 1992 (Gráfico 10). Una de las razones de esta rentabilidad superior puede ser la mayor atención prestada a la economía nacional durante los años electorales, a la que suelen estar más expuestas las small caps. Otra razón es el hecho de que las elecciones se celebraron repetidamente durante años de recesión, que a menudo fueron acompañados de fuertes ventas en los índices de gran capitalización (por ejemplo, 2000 y 2008). En 2000, en particular, las small caps sirvieron de refugio frente al estallido de la burbuja tecnológica: El S&P500 cayó un 9%, mientras que el S&P600 ganó un 12%.

Gráfico 9: las small caps suelen rendir mejor en años electorales

Gráfico 10: la rentabilidad media superior durante los años electorales es del 9%

Aunque actualmente no vemos indicios de una burbuja como la del año 2000 en las large caps, en nuestra opinión los vientos de cola van a desvanecerse un poco. Prevemos que las ganancias uniformes de los "7 magníficos" terminen este año, y que los nombres que dependen del consumo entre ellos sigan probablemente a la zaga del mercado, mientras que los beneficiarios estructurales de la IA podrían seguir presionando al alza. En consecuencia, será cada vez más difícil que los restantes "7 magníficos" lleven la rentabilidad de la gran capitalización estadounidense en 2024.

Aunque persisten los riesgos de cola, creemos que el punto de partida para las small caps estadounidenses parece mucho más prometedor hoy que a principios del año pasado. El peor escenario para las small caps sería uno en el que las presiones inflacionistas aumentasen mientras el ciclo se suaviza, mientras que el escenario ideal sería una aceleración desinflacionista del ciclo. Es probable que el resultado final se sitúe en algún punto intermedio, con un descenso gradual de la inflación, mientras que el ciclo sigue estabilizándose en el lado manufacturero. Dado que las small caps no parecen estar preparadas para lo primero y las de gran capitalización para lo segundo, en nuestra opinión las probabilidades favorecen a las small caps.

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