¿Cómo describiría su filosofía de inversión?
La filosofía del fondo es buscar instrumentos de protección a precios atractivos. Así el año pasado, de abril a mayo, la pri
ma de riesgo del bono italiano estaba muy por debajo de lo que indicaba el escenario político. De manera que tomamos posiciones cortas en esa deuda en el mercado de futuros, así como en duración (sensibilidad a variaciones de tipos de interés) y diversificamos la estructura de la cartera en cuanto a divisas, vendiendo euro y comprando dólar y yen y vendiendo bancos europeos y activos correlacionados con el riesgo de Italia. Actualmente estamos neutrales en duración de deuda italiana. Además el año pasado evitamos duración en deuda europea y tomamos posiciones en oro y yen como protección.
¿Qué impacto puede tener en su cartera las decisiones de política monetaria este año?
Pensamos que va a ser un año más fácil para los mercados financieros que el pasado, cuando hubo ajuste de los bancos centrales, que retiraron liquidez de manera bastante rápida. Ahora la Reserva Federal, teniendo cuenta los riesgos, va ser más cauta para los próximos años, sobre todo respecto a reducción de su balance, actualmente 50.000 millones de dólares en bonos, que ya no reinvierte mensualmente. Hace un año la expectativa del mercado era que este drenaje fuera a seguir mucho tiempo. Actualmente el balance de la Reserva Federal es de 3,9 billones de dólares y prevemos se siga reduciendo hasta 3,5 billones, menos de los tres billones que hace un año el mercado esperaba. Esto implica mejoría relativa de expectativas y un entorno de liquidez que puede proporcionar mayor soporte a las primas de riesgo.
¿Qué interpretación hacen del rally que estamos viviendo en Europa y en general?
Hasta el momento los bancos centrales han ayudado. Hasta diciembre de 2018 se pagaba el índice S&P 500 a una relación precio /beneficios esperados en doces meses de 14. Ahora, gracias a los bancos centrales y a una pequeña mejora del crecimiento económico a 16, aproximadamente el valor razonable a largo plazo. En 2018 en EEUU el crecimiento de beneficios fue del 20% gracias al estímulo fiscal de Trump y las expectativas actuales son del 6%. Puede acercarse al 3% por un crecimiento económico algo más débil, pero no esperamos que bajen mucho más.
¿Aun así esta previsión está por encima de lo que ha descontado el mercado?
Estimamos que el mercado está actualmente valorando correctamente los riesgos, si bien a este nivel de valoraciones no hay grandes oportunidades. Ya se han pasado este año y ahora estamos estructuralmente más cautos.
Hay quienes indican que muchos inversores se han retirado y no han vuelto con el rally.
Es cierto. De renta variable de Europa ha salido el último año 100.000 millones de dólares. Esto hace que pueda ser interesante entrar en este mercado, pues aunque pueda darse alguna noticia negativa, ya no la presión la baja del inversor marginal en el precio de las acciones es limitada. También ocurrió que salió dinero de acciones de EEUU la primera parte de 2018, incluso de fondos cotizados ETF. Estos movimientos se han parado las últimas semanas, aunque no vemos mucho volumen de compra.
¿Donde encuentran valor en renta variable?
Nos gusta la renta variable emergente, en concreto de Asia, pues prevemos que la Reserva Federal limita la subida de tipos de interés y somos positivos respecto a un acuerdo comercial entre EEUU y China. Además observamos un estímulo significativo en China.
¿Y en deuda corporativa, que clase y dónde?
No hay mucho valor en deuda empresarial para nuestra cartera pues ya hemos visto una muy importante reducción de la volatilidad. Preferimos deuda soberana emergente.
En un mercado de renta fija que asusta tanto como se entiende que un fondo conservador considere deuda de mercados emergentes?
Hay que tener en cuenta que la deuda de mercados emergentes tiene una alta rentabilidad a vencimiento y que los fundamentales económicos han mejorado mucho los últimos años. Estos países tuvieron que subir sus tipos de interés para no quedarse detrás de la Reserva Federal. Además el ajuste de la Reserva Federal puede estar terminando y con ello varios años de fortaleza del dólar. A ello se añade que la inflación real en países emergentes es baja. Este estado de cosas proporciona posibilidad de extraer una rentabilidad real muy interesante de esta clase de activos. Es el caso del bono de México, que proporciona una rentabilidad real por encima del 5% con una divisa barata, incluso teniendo en cuenta el riesgo idiosincrático -el presidente López Obrador no siempre es “market firendly” y Pemex pueden perder la calificación crediticia grado de inversión y requerir recapitalización del Estado. Además nos gusta la deuda de Brasil, donde hay que ser cautos, pero todavía hay valor, sobre todo teniendo cuenta la reforma de pensiones del presidente Bolsonaro, que puede ser un catalizador positivo. En cualquier caso el peso de esta clase activos en la cartera es actualmente del 8%.
¿Cuál es su estrategia este año en materias primas y divisas?
El yen nos gusta como instrumento de protección. En esta primera parte del año el euro se ha movido mucho contra el yen y todavía puede ser interesante, porque esta protección no es cara. Sin embargo el dólar nos gusta menos, pues su dirección es de ligera depreciación respecto al euro -para una mayor apreciación del EURO hay que esperar mejores datos de crecimiento económico en Europa y hay que estar atentos a los índices PMI y de producción industrial. Además tenemos una posición estructural en oro, actualmente con peso del 3% (la totalidad de la posición en materias primas). Es una interesante opción si los tipos de interés reales en EEUU aumentan mucho.
¿Dónde está asumiendo más riesgo en los activos en que están invertidos?
La posición de mayor riesgo es en países emergentes, tanto en renta fija como variable.
¿En renta variable hay acciones que le parezcan infravaloradas después del rally?
Teniendo en cuenta el tipo de inversores a que nos dirigimos nuestro análisis es de “arriba abajo”, es decir, macroeconómico. No hacemos selección de acciones o valores. Por sectores actualmente estamos en más defensivos tras el rally y nos gusta salud y servicios públicos en EEUU. La posición cíclica la tomamos mediante países emergentes.
¿Qué previsión tienen para el petróleo para acabar el año?
Estimamos que se mueva en el entorno actual, no mucho más allá de 65 dólares por barril de Brent.
Hemos conocido el índice ZWE alemán de confianza empresarial ha subido recientemente. ¿Cree que el mercado ha descontado una situación de crecimiento peor en Europa de lo que en realidad es?
Las expectativas de crecimiento económico en Europa están muy bajas y pensamos que la situación es de bajo crecimiento. De hecho Europa se ha quedado detrás, pues la guerra comercial ha tenido impacto, especialmente el sector de automóviles. Incluso BMW ha rebajado su previsión de beneficios previstos en un año. Podemos ser más positivos que el mercado respecto Europa si en las elecciones al Parlamento Europeo los partidos políticos populistas no aumentan mucho su presencia.
¿Y el Brexit?
Es como una cortina de humo, con numerosas posibilidades. Una vez desaparezcan el escenario previsible es de acuerdo para un Brexit blando. De momento, por las discusiones en el Parlamento británico ,es probable una extensión de varios meses, pero, dadas las elecciones europeas del 27 de mayo, Europa no va a aceptar más allá del 30 de junio. Si fueran años estaríamos ante la posibilidad de un nuevo referéndum, en cuyo caso podría haber un rally de activos del Reino Unido.
¿Es una buena oportunidad para los inversores?
El escenario es poco claro actualmente y no tenemos posiciones de riesgo en Reino Unido, más bien una pequeña protección. En el futuro podemos tomar alguna posición, pero de momento se trata de un juego muy político, con todos los escenarios abiertos. El caso es que el lo vería negativamente que hubiera elecciones.
Hay elecciones en mayo en Europa, con partidos populistas en subida, mientras que Draghi quiere dejar el BCE sin subir los tipos de interés. ¿Podrá el finlandés Erkki Liikanen ser quien se lleve la presidencia del BCE?
No estamos muy preocupados respecto al resultado de las elecciones al Parlamento Europeo -ya estamos acostumbradas al riesgo político Italia-. Dada la previsión escaños los partidos antisistema pueden subir un 5% hasta el 35%, incluyendo los verdes alemanes, que son bastante pro europeos. Además es difícil que el populismo encuentre consenso suficiente. La Liga de Salvini ya ha intentado un acuerdo sobre migración con el canciller austriaco Kurtz y no ha sido posible.
El caso es que la política monetaria del sucesor del Draghi va ser muy complicada, sin expectativas de que pueda subir los tipos de interés en 2020. Asumiendo que se ha alcanzado el límite en políticas monetarias tiene que haber ayuda fiscal, lo que es claramente necesario en Europa, desde los países con más recursos, desde luego Alemania. Un Partido Verde alemán más fuerte puede ser más proclive al respecto.
Quiero decir, ¿hasta qué punto el resultado electoral de mayo va a influir en las elecciones a presidencia del BCE, siendo Merkel cada vez más afín a crear un fondo europeo, como Macron?
Pensamos que va haber un sucesor bastante similar a Draghi. Puede ser el ex gobernador del banco finlandés, Erkki Liikanen. Jens Weidmann sería muy divisivo para Europa, pues nunca se mostró favorable a la expansión cuantitativa. También podría ser Peter Praet, miembro del Comité Ejecutivo y economista jefe del BCE u otras personas, pero en cualquier caso similares a Draghi.
