En segundo lugar, la internacionalización. En nuestro país el Ministerio de Fomento ha reducido en más del 50% su inversión en infraestructura y la visibilidad para el sector es nula. La realidad nos dice cómo han evolucionado las ventas de las compañías constructoras, que ha pasado de un 65% a un 40%, con un peso de la construcción que se sitúa en el 20-25 % sobre el total.
En tercer lugar, la gestión de capital circulante a través de un control más estricto de los inventarios y de una optimización de las políticas de cobros y de pagos.
En cuarto lugar, mayor dotación de activos maduros que viene a sustituir la ausencia de financiación porque sirve para obtener liquidez para avanzar en el desapalancamiento y fomentar/financiar oportunidades de crecimiento.
El sector presenta una atractiva valoración aunque defendemos una búsqueda de valores con carácter defensivo basado en modelo de negocio fuerte- diversificación pequeña y relacionada- exposición a infraestructuras de transporte( que tenga perfil concesional); nos gusta una resistencia y visibilidad en Ebitda; limitada exposición a España; situación financiera razonablemente estable, sin grandes refinanciaciones a la vista; atractiva valoración.
Es cierto que podría caber un enfoque distinto, más propenso al riesgo, que estaría caracterizado por una bajada de las primas de riesgo en cuyo origen estaría el rescate a la economía española. En este caso, serían las acciones más vinculadas al ciclo económico español las que más se podrían beneficiar. Principalmente ACS y FCC, que no forman parte de nuestras preferidas. Ello no quiere decir que descartemos un rescate sino que optamos por valores de carácter más defensivos y de calidad de activos.
Ferrovial, Abertis y OHL son nuestras favoritas.
Ferrovial, lo que más nos gusta es su atractiva exposición a infraestructuras a través de la ETR407 y Heathrow Holdings, que presentan más de un 50% de nuestro equity objetivo y presentan una envidiable resistencia en las variables operativas así como constituyen una cobertura en entornos inflacionistas. Además tenemos visibilidad muy alta en los dividendos de estas participadas: de cara a 2013 estas dos participaciones deberían contribuir con 264 millones de euros, 1/3 del ebitda consolidado del grupo. Apuntamos a un crecimiento sostenido del 5% en próximos ejercicios. Es una compañía con fortaleza financiera caracterizada por una posición de caja neta, posición de liquidez superior a los 3000 millones y sin vencimientos de deuda significativos hasta el año 2015. Un punto muy importante por la que es nuestra favorita es que observamos gap de valoración considerable.
Abertis. nos gusta su modelo de negocio muy enfocado, nos gusta su modelo gestor y la operación con OHL Brasil todavía no están recogidas en precio. Entre estas, una mayor internacionalización del grupo, se reduce la participación de las autopistas españolas, se gana exposición a emergentes – Latam supondrá un 22% del Ebitda- además se alarga el vencimiento de la cartera concesional en 3 años. Por otra parte, la operación fortaleza la estructua financiera de Abertis porque consolida activos que generan Ebitda, el ratio de deuda neta/ebitda cuando se integren los activos financieras debería quedar en las 4.6 veces. Es por ello que pensamos que es una gran opción dentro del sector. Como catalizadores a corto plazo, venta del 8% de Eutelsat, cierre de la aadquisición de acitvos chilenos a OHL y la consolidación de su participación en Hispasat.
Por último, OHL es la otra cara de la operación con Abertis y el principal comentario que tenemos es que la operación de permuta que ha llevado a cabo con Abertis no está recogido en precio y no debería limitar su potencial alcista. Ha vendido los activos brasileños a un precio muy atractivo, vemos que Abertis dispone de más experiencia para extraer valor de las autopistas brasileñas. Una infraponderación de la participación de OHL en Abertis y de los activos concesionales mexicanos.
Es necesario comentar que la operación de permuta con Abertis implica un cambio estratégico en OHL; que pasa a ser un accionista de referencia en el principal grupo de infraestructuras en el mundo. El mercado no suele ver con buenos ojos estos “bandazos estratégicos” aunque hay varios factores, como el crecimiento que seguirá siendo saludable gracias a la división de concesiones, sostenibilidad en la política de payout de Abertis y además avanzará en la reducción de la deuda para recuperar el Investment Grade, que le beneficiarán.
