Las medidas generalizadas de confinamiento y las restricciones sobre la movilidad han acabado con los beneficios de muchos sectores en todo el mundo y es posible que las economías de mercados desarrollados no recuperen los niveles del PIB real del cuarto trimestre de 2019 hasta 2022. El panorama es grave. Sin embargo, de cara a 2021, desde Alliance Bernstein observan varios factores que probablemente favorecerán a los mercados de crédito globales.
No cabe duda de que la evolución de la recuperación económica será accidentada e irregular. La gestora cree que para los inversores será particularmente importante adoptar un enfoque ágil y selectivo, con el fin de aprovechar las oportunidades que se presenten a medida que vaya cambiando el panorama de la deuda corporativa.
La pandemia del coronavirus transforma los mercados de crédito
Las medidas de confinamiento impuestas provocaron un aumento del nivel de morosidad en los mercados de crédito y esto, a su vez, dio lugar a rebajas de las calificaciones de la categoría de grado de inversión a la de alta rentabilidad. Esto ha cambiado la estructura de los mercados de crédito, dado que se ha eliminado a los prestatarios más debilitados de las calificaciones de grado de inversión y alta rentabilidad, al tiempo que se ha aumentado la calidad, la escala y la profundidad del mercado de alta rentabilidad. Como consecuencia, ambos mercados se muestran ahora más saneados y presentan oportunidades en todo el espectro del crédito para los inversores que buscan el equilibrio óptimo.
La salida de los «ángeles caídos» de la calificación de grado de inversión ha aumentado de forma significativa el tamaño de los mercados de alto rendimiento de EE. UU. y de Europa. Estos ángeles caídos incluyen algunas de las empresas más respetadas y conocidas del mundo empresarial, tales como Ford, Rolls-Royce y Carnival.
Su llegada ha mejorado de forma notable la calidad total del índice de alta rentabilidad, que ha visto incrementada la proporción de créditos con calificación BB en EE. UU., de aproximadamente un 48% antes de la COVID-19 a un 54%. En Europa, esta entrada de deuda también añade profundidad al mercado y se compone principalmente de bonos «no rescatables» que no pueden ser reembolsados de forma anticipada por el emisor. Estos factores resultan atractivos para inversores a largo plazo, como fondos de pensiones y compañías de seguros, y también aumentan la demanda de activos de alta rentabilidad.
Los fundamentales son favorables
Desde Alliance Bernstein creen que los impagos del crédito probablemente tocarán techo en un nivel próximo al 6% en EE. UU. y al 4% en Europa, lo que concuerda con las previsiones de consenso. Durante los confinamientos del pasado año, se presenció la eliminación por impago de los créditos de peor calidad de los índices. Sin embargo, consideran que lo peor ya ha pasado y que la tasa de morosidad futura presentará una tendencia a la baja a medida que las economías se recuperen.
A pesar de que el apalancamiento de las empresas alcanzó niveles sin precedentes de 2,9x en los mercados de bonos de grado de inversión de EE. UU., 5,3x en los de bonos de alta rentabilidad de EE. UU., y 6,3x en los de bonos de alta rentabilidad de la zona del euro (a 30 de junio de 2020), a la gestora no le preocupa demasiado el nivel absoluto de capital tomado en préstamo. Aunque estas cifras parecen elevadas en términos históricos, la gestora cree que el entorno de solvencia se mantiene estable por tres razones.
En primer lugar, en 2020 presencian un nivel de emisiones nuevas sin precedentes, lo que aumentó los colchones de liquidez de las empresas y desplazó las fechas de vencimiento de sus bonos. Cabe esperar que esto conceda más tiempo a las empresas antes de que necesiten emitir más deuda y que les ayude a sobrellevar el resto de la crisis y el periodo posterior.
En segundo lugar, gracias a unos tipos de interés históricamente bajos, los costes del servicio de la deuda se han reducido, a pesar del aumento efectivo de los niveles de endeudamiento.
En tercer lugar, creen que los beneficios repuntarán con fuerza en la mayoría de las áreas de la economía. Aunque algunos sectores empresariales seguirán atravesando dificultades, la mayoría de los emisores deberían ser capaces de generar un flujo de caja creciente tras el pago de los intereses de sus bonos.
Los factores técnicos son claramente positivos
Habida cuenta del volumen de emisiones sin precedentes de 2020, Alliance Bernstein considera que la oferta experimentará una contracción en 2021. Sin embargo, es probable que la demanda de crédito siga siendo fuerte, gracias a las rentabilidades atractivas, a los inversores ávidos de rentas y a un entorno de bajas rentabilidades en todo el mundo.
Por otra parte, los estímulos de los gobiernos y de los bancos centrales han contribuido a la liquidez del mercado y a la financiación de las empresas durante la crisis. Creen que los tipos se mantendrán en bajos niveles durante bastante tiempo y que muchos programas de estímulo, incluyendo en materia fiscal, se prolongarán hasta la recuperación. Cabe esperar que esto continúe favoreciendo a los mercados de crédito.
Se pueden encontrar valoraciones atractivas, pero es necesario ser selectivos
En los mercados desarrollados, los diferenciales del crédito corporativo prácticamente ya se han recuperado, y se sitúan ligeramente por encima de los niveles previos a la COVID-19. Esto podría parecer sorprendente en esta fase de la recuperación. Sin embargo, dado que la migración y la morosidad del crédito han dado lugar a una calidad superior de los índices, las comparaciones históricas resultan menos fiables. De hecho, una vez ajustado a la calidad, el crédito presenta unos precios con unos diferenciales más atractivos hoy en día que en este punto de un ciclo de recuperación tradicional.
La clave está en ser selectivos. La dispersión de los diferenciales entre los diferentes sectores y dentro de estos seguirá siendo significativa. Se requerirá un análisis fundamental exhaustivo para identificar correctamente las oportunidades y para diferenciar a los ganadores de los perdedores.
Por ejemplo, las empresas con un nivel de endeudamiento más elevado y modelos de negocio sensibles, tales como las de alquiler de vehículos, probablemente seguirán afrontando dificultades.
Por último, los factores ambientales, sociales y de gobierno corporativo (ESG) están adquiriendo cada vez más importancia tanto para los inversores como para las empresas en las que invierten. Las empresas con unas puntuaciones ESG elevadas están mejor valoradas y aquellas con puntuaciones bajas afrontan crecientes dificultades para refinanciar la deuda. Esta tendencia se aceleró en 2020 y la gestora prevé que adquirirá más fuerza en los próximos meses y años.
Oportunidades de crédito en las diferentes regiones
Los inversores en crédito global pueden encontrar oportunidades en las diferentes regiones gracias a las disparidades de las rentabilidades y a su exposición heterogénea a la recuperación económica.
Las diferencias regionales también son evidentes por lo que respecta al nivel de estímulo que reciben de sus bancos centrales. Por consiguiente, a la hora de valorar las oportunidades, los inversores tienen que equilibrar los potenciales beneficios de la recuperación económica con la poderosa ventaja de los programas de compra de activos de los bancos centrales.
En los mercados de alta rentabilidad, puede que el crédito de EE. UU. se beneficie de un mayor rebote económico, pero la alta rentabilidad de la zona del euro se ve favorecida por un fuerte respaldo del Banco Central Europeo, así como por una calidad del crédito total superior y una menor exposición al volátil sector energético.
Por lo que respecta al grado de inversión de EE.UU., en estos momentos se sigue observando valor en determinados títulos de crédito con calificación BBB seleccionados. En el segmento de alta rentabilidad de la zona del euro, creemos que la deuda con calificación BB y algunos bonos de deuda subordinada de capital adicional de nivel 1 (AT1) del sector bancario resultan atractivos. En el mercado de alta rentabilidad de EE. UU., de mayor tamaño, observamos oportunidades en títulos con calificación B y CCC seleccionados.
Los títulos corporativos de alta rentabilidad de mercados emergentes requieren prudencia. En opinión de la gestora, se debe prestar especial atención a las empresas con altos niveles de transparencia y visibilidad por lo que respecta a los flujos de caja futuros. Las valoraciones actuales del crédito asiático resultan particularmente atractivas. En este segmento los diferenciales se aproximan actualmente a sus máximos históricos, mientras que los fundamentales del crédito subyacente se mantienen en gran medida estables.
Puntos de observación que es poco probable que deterioren las perspectivas para el crédito
El camino por recorrer puede contener sorpresas y desafíos, pero se observan abundantes oportunidades en los mercados de crédito, en vista de la continuidad de la política monetaria acomodaticia, del estímulo económico prometido y de la mejora de los niveles de actividad económica.
En Alliance Bernstein consideran que los enfoques multisectoriales de gestión activa ofrecen el mejor potencial de rentabilidad ajustada al riesgo, en particular en tiempos de abundante incertidumbre. Estas estrategias pueden combinar el riesgo de tipos de interés con fuentes de riesgo crediticio más diversas, así como todo el conjunto de crédito corporativo de mercados desarrollados.
En un mundo con más de 17 billones de dólares estadounidenses de deuda con rentabilidad negativa, algunas partes del mercado de crédito global destacan como grupo de activos significativo y susceptible de inversión que ofrece unos niveles de rentabilidad atractivos. Con unos fundamentales y unas valoraciones favorables, y unos factores técnicos muy positivos, es posible que el crédito global se encuentre en efecto en su punto óptimo para 2021.
