¿Qué espera del final del año viendo los últimos datos macro que hemos conocido y las declaraciones que van haciendo los banqueros centrales? 

Hay dos cuestiones importantes: entender, por un lado, el impacto que puede tener la situación macro en los mercados y, por otro, el devenir propio de los inversores. A nivel macro, la atención sigue centrada en los eventos que tendremos en el mes de diciembre: reunión de la FED que es capital para entender si la política monetaria se dirigirá hacia una fase más prolongada de lo que se cree ahora mismo; si veremos el tipo de interés terminal está en niveles del 5,5% o más arriba; si la inflación será persistente o no….En este sentido hay  voces que alertan de que la inflación perdurará en el tiempo en niveles del 4-5%, que sigue estando muy por encima de lo que la FED y el BCE tienen como objetivo. Por otro lado, desde un punto de vista monetario, no tiene sentido estimar un plazo determinado en cuanto a política de tipos sino el sentido que tiene la misma. Y ahí el mercado está algo más optimista. 

En cuanto a los mercados, el tramo final de año nos ofrece esas etiquetas tan convencionales de un rally en renta variable. Por sí solo el mercado no tiene la fuerza necesaria para descontar un hecho positivo y se tiene que ver ayudado por un mensaje favorable por parte de la FED. 

¿Qué le ha parecido el rebote que hemos vivido en las bolsas en las últimas semanas? 

Demasiado largo  y optimista.  Largo porque es cierto que en la época de resultados hemos tenido algunas semanas donde ha existido alguna sensación favorable con compañías que han publicado bien pero, las que preocupaban, han dado cifras bastante malas. Y eso ha dado un giro en cuanto a la duración del rebote. Nos ha sorprendido el hecho de que Europa lo ha hecho especialmente bien en relación a EEUU. Si bien el peso en tecnología ha podido lastrar más a EEUU pero el ciclo en EEUU es más robusto que en Europa, la política de tipos está más avanzada y los riesgos que antes eran de cola ahora se han puesto de cara, por lo que en Europa hay un riesgo mayor. Eso no significa que alguna compañía haya  reaccionado como pensábamos que tenía que hacerlo pero tanto en la duración como en la cantidad, el rebote nos parece  exagerado y queda la sensación de que tenía que ser así porque el mercado estaba en mínimos. Y no es cierto, la situación de los mercados la determina el contexto macro y microeconómico y éste todavía tiene mucha incertidumbre. 

¿Cree que lo peor, desde un punto de vista de resultados, está aún por llegar? 

Sí, con toda seguridad porque más allá de que las cifras del 3T hayan sido peores o mejores, lo preocupante son las guías que nos han dado y la sensación de que son muy cautas las grandes compañías, con ventas que no están evolucionando muy bien, con unos costes que se mueven a la baja porque se están comiendo los márgenes de negocio y situación macro que no invita a pensar que el próximo semestre sea especialmente interesante en términos empresariales para muchos sectores.  Además, ha sido el trimestre después de muchos años en los que se ha batido por menor diferencia al consenso y con un crecimiento más bajo. Es un ciclo que también hay que seguir y que nos ha dejado cifras que no son especialmente satisfactorias. 


¿Qué sectores o compañías son una oportunidad en este momento? 

Creemos que la apuesta es por aquellos sectores que eliminamos de la ecuación. Todos aquellos que tengan que ver con tecnología o componentes puramente tecnológicos están en un momento malo. De hecho, el mensaje que han dado las compañías es de CAPEX a muy largo plazo, situaciones de corto plazo negativas por la dinámica propia de demanda del sector, con mucho profit warning y eso se mantendrá al menos un trimestre más. En este sector no nos sentimos cómodos porque además las valoraciones siguen siendo altas. 

En el sector consumo todavía hay margen para pensar que en EEUU, que se empieza a tirar de tarjetas de crédito, si se consume apalancado veremos problemas de medio plazo. Y tampoco creemos que una caída del 10% justifique una entrada. 

Y en el lado contrario seguimos en los inicios muy jóvenes del superciclo de energía porque estamos en un año récord de generación de caja, año en que el free cash flow que están generando las compañías más que dobla el dividendo que están pagando y con valoraciones muy atractivas.  Es cierto que algunas compañías de explotación y producción de EEUU están doblando precios pero en productores independientes no se ha recogido el fundamental tan bueno que tiene el sector. Hay un par de años por delante para seguir aprovechando el ritmo de generación de caja. 

Y algunos sectores como bancos los vemos con dificultad porque el ciclo de tipos de interés sigue su curso pero también el de desaceleración de la economía y empezamos a entrar en la discusión de sii mayores márgenes compensan el riesgo de provisiones y de balance. Creemos que ahora mismo hay una ligera ventaja para los márgenes pero no compensa el riesgo. 

8.53
¿Cómo ve la bolsa española? 

Se ha comportado bien en este último tramo del año, de hecho el comportamiento respecto a bolsas comparables es muy positivo pero lo ha hecho bien porque 1/3 del peso está focalizado en bancos y esto ha permitido que el comportamiento sea bueno. Pero Santander sigue en territorio negativo y en una situación de indefinición. Además,  vemos riesgo de cola por la parte de riesgo regulatorios que amenazan a las eléctricas, donde todavía hay intervencionismo por parte de los gobiernos, Inditex no termina de convencer al mercado y es la compañía de más capitalización y eso podría seguir pesando. En España donde vemos valor es en las compañías pequeñas, hay compañías donde la valoración ofrece potenciales muy considerables y es donde tenemos más convicción. Dentro del Ibex hay pocas opciones.