El riesgo no es nulo, pero los últimos datos macroeconómicos no confirman esta este escenario. E incluso, se puede esperar una mejora, a nuestro juicio, a la luz de una serie de factores favorables, como la flexibilización de las políticas monetarias, la depreciación del euro y la contracción de los precios del petróleo.


Después de recuperarse de manera significativa desde el otoño de 2013, el clima de negocios en la zona euro se ha ralentizado en los últimos seis meses. El repunte en el PMI en octubre (aunque bienvenido) tampoco es completamente tranquilizador. Y todavía hay un riesgo para el crecimiento, desde un nivel que ya de por sí es bajo. En el segundo trimestre de 2014, el PIB real de la zona euro se ha estancado y sólo mostró un incremento interanual del 0,7%. A ello hay que añadir algunas cifras alarmantes de los indicadores alemanes en agosto que han amplificado la sensación general de malestar. Y la reciente corrección de los mercados de renta variable tampoco está ayudando. En este contexto,
el FMI calcula que hay un 40% de probabilidades de que la zona euro pueda iniciar de nuevo una recesión dentro de seis meses. Este sería el primer ejemplo de una triple caída para una región tan grande.

Pero, ¿qué es una recesión? La definición estándar señala que se trata de una contracción del PIB real que se extiende, al menos, durante dos trimestres consecutivos. A primera vista, no hay ninguna razón para oponerse a esta definición, a pesar de que tal vez fuera preferible mirar variables distintas al PIB. El problema es que ignora completamente los cambios estructurales de la economía que se pueden medir observando el potencial de crecimiento. Según la Comisión Europea, las previsiones de crecimiento para la zona euro estaban alrededor del 2% en el inicio de la década de los 2.000, pero ahora están en el 0,6% para 2014.

Teniendo en cuenta que una recesión es específicamente una fase en la que la actividad se sitúa claramente por debajo de su potencial, la publicación de una contracción del PIB no es lo mismo cuando el "punto de referencia" es del 2% o del 0,6%. Cuando el potencial de crecimiento es en sí mismo muy bajo, una contracción del PIB puede, es cierto, ser un signo de recesión, pero también puede ser el resultado de la volatilidad normal de la actividad, o incluso la consecuencia de errores en la medición del PIB que posteriormente serán corregidos.

La estimación inicial del PIB de la zona euro para el tercer trimestre no será publicada antes de mediados de noviembre, pero tenemos algunas señales de determinados países. El Bundesbank ha anunciado que el crecimiento alemán será cercano a cero o ligeramente positivo. El Banco de España ha informado de un aumento del PIB del 0,5%. El banco central francés prevé un crecimiento del 0,2%. Si estas cifras se confirman, la situación se verá menos negativa que el escenario previsto por una parte significativa de los observadores del mercado.

Y podríamos, sin demasiado esfuerzo, ampliar la lista de factores que podrían sustentar el crecimiento de la zona euro en los próximos trimestres. Por ejemplo, la consolidación fiscal se mantendrá en niveles bajos y no se acometerán subidas de impuestos para mantener el consumo.

La zona euro es un importador neto de petróleo, por lo que la disminución de su precio (incluso en euros) es similar a una reducción de impuestos. Por supuesto, hay un impacto negativo en la inflación, pero siempre y cuando no se desencadenen efectos negativos de segunda ronda sobre los salarios y los precios excluyendo energía, es un factor positivo para la macroeconomía. Asimismo, la caída en el euro debería contribuir a mejorar las exportaciones. Por su parte, el progreso en la unión bancaria combinado con una política monetaria acomodaticia debería ayudar a mejorar las condiciones del crédito y reducir la fragmentación entre los países.

No podemos ignorar los peores escenarios: la deflación, el estancamiento, los incumplimientos generalizados de los límites de deuda pública y la desintegración de la zona euro. Aquí la imaginación no tiene límites, pero el problema es que se asume como un hecho que los defectos iniciales de la unión económica y monetaria son incurables. Sin embargo, los últimos cinco años han demostrado que algunos cambios, aunque parecían imposibles se pueden llevar a cabo, como la creación de mecanismos de asistencia entre los países de la región, la integración bancaria o el abandono del dogmatismo monetario del BCE. Por tanto, el peor de los casos no es inevitable.