Después de lo que fue un mercado bajista en el 2018 y de la desaceleración macro, varios tramos de la curva americana se han ido invirtiendo y desde Robeco ya saben que, en cinco de cada seis veces, en menos de dos años, una recesión ha seguido la estela de la inversión de la curva… y que los diferenciales pueden moverse lateralmente 6 meses después de esa inversión hasta que se amplíen abruptamente después.
Aunque el factor técnico de oferta monetaria sigue a favor, los fundamentales no tanto, con un crecimiento chino a la baja que ahora lidera la economía mundial, la curva, o las tensiones comerciales apuntando a una recesión en el horizonte.
En USA el capex sigue sin despuntar, la incertidumbre en torno a la guerra comercial está retrasando las inversiones tanto en USA como en China, el empleo empieza a debilitarse algo desde su pico y se verá cómo afecta al resistente consumo, y la recesión en beneficios parece que ya es una realidad. Por el lado positivo, el crédito ha seguido creciendo a un ritmo moderado como, por ejemplo, en el sector autos.
En Europa aunque la prima soberana italiana ha mejorado algo, la economía alemana ha empeorado y ya tontea con la recesión y sigue el riesgo de que Trump y sus tarifas se enzarcen con Europa.
En mercados emergentes el riesgo de la guerra comercial ha venido para quedarse y los datos chinos siguen empeorando. Creen que puede pasar lo mismo que con la Fed, que las cosas tienen que ponerse mucho peor para que llegue a anunciarse en China un estímulo económico significativo.
En este ciclo es bastante consenso el decir que no se ven grandes excesos que puedan explotar a la vista…pero desde Robeco ven una burbuja en el mercado de leverage loans. Préstamos apalancados de bajo rating de compañías subprime con cláusulas super suaves siguen estructurándose en tramos AAA que se venden a inversores y bancos asiáticos, especialmente en Japón.
En cuanto al factor técnico, aunque el nuevo programa del BCE ayuda al mercado, su impacto positivo es limitado porque no puede resolver los retos cíclicos a los que se enfrentan, ni la desaceleración en beneficios por un motivo u otro.
Sobre la liquidez, según Robeco es pobre… El comportamiento del inversor de crédito también se ha vuelto mucho más pro-ciclo con el tiempo, con un clara tendencia a vender cuando los diferenciales se amplían y a comprar cuando se estrechan. Y el posicionamiento es altísimo y la exposición a HY en los fondos de IG ha ido subiendo, llegando a tener casi un 15% del mercado de HY europeo.
A continuación el mapa de yield- riesgo de nuestras estrategias de crédito euro y global, que como ya se sabe, todas ellas tienen un sesgo más defensivo en sus respectivas categorías:
Robeco Financial Institutions Bonds
La cartera está invertida en un 41% en Tier2 de bancos y un 36% en Tier 2 de seguros.
La beta actual es 1.2, aunque ha bajado desde el 1.40 con el que comenzaron el año tomando beneficios progresivamente en los AT1 CoCos como se puede ver en el gráfico, hasta la exposición actual que el del 9%:
Según la gestora, siguen sobre pesados en España y Holanda e infra pesados en Italia y Francia y tiene un 9% de la cartera en liquidez y en bonos de gobierno alemanes.
