¿Cree que los tipos de interés han tocado techo? ¿Cuándo cree que veremos el punto de inflexión?
Ismael Pellicer: Pues todo parece apuntar que sí, que estamos llegando a la etapa final de la subida de tipos, tanto en Estados Unidos como en Europa, pero no podemos descartar aún algún repunte, sobre todo si vemos recortes en la producción de petróleo por parte de la OPEP. Nuestro escenario principal sería empezar a ver bajadas a mediados de 2024, coincidiendo un poco con la etapa estival.
¿Qué tan bueno es este escenario para la deuda de alto rendimiento? ¿Por qué ‘short duration’?
Leonardo López: Las políticas de los bancos centrales de los últimos años, de subidas de tipos que han sido muy rápidas y muy grandes en los últimos 12-18 meses, están llegando probablemente a un fin. En este escenario, tal vez con una inflación controlada y que empiece a receder, puede ser un buen momento para invertir en renta fija. En concreto, el high yield ofrece además una rentabilidad ajustada por riesgo bastante interesante. Según nuestros análisis si la comparamos con la renta variable, -con el Euro Stoxx 50-, es mucho mejor a 10 o 20 años. Históricamente, el high yield es un buen activo para invertir el trimestre previo al inicio de la recesión. Y aunque en Europa no hemos entrado como tal en una recesión, es verdad que estuvimos muy cerca en el último trimestre de 2022. Desde entonces hasta ahora, en el high yield los diferenciales se han comprimido en casi 200 puntos básicos. De hecho, a 12 meses el high yield europeo lleva una rentabilidad del12%. De aquí en adelante, obviamente, no esperamos esa comprensión de diferenciales, pero sí que sea el activo donde podemos llevar un carry muy atractivo con muy poca rentabilidad ajustada por riesgo. En concreto, el short duration nos ofrece unas TIRes superiores al 5 con una duración en el rango 1,5 a 2. Lo que nos hace estar positivos y que tal vez sea el tipo de activo favorito de nuestra casa en este momento.
¿En qué segmento (corporativo, gubernamental… ) y geografía estáis viendo más potencial?
Leonardo López: Es cierto que Europa tiene una macroeconomía algo más débil que Estados Unidos, pero, aun así, en este escenario creemos, y sobre todo si miramos al crédito, que Europa es el sitio en el que hay que estar. Aquí las primas de riesgo nos compensan suficientemente por el riesgo que estamos tomando. En concreto, si miramos al activo high yield, ofrece una mejor calidad que el americano, teniendo menores Triple C, y ofrece una diversificación sectorial mayor a la vez que una TIR, un cupón, más atractivo.
¿Qué rentabilidad estimáis que puede ofrecer este tipo de activo?
Leonardo López: En el high yield europeo podemos encontrarnos bonos que están pagando entre un 6% y un 9%. Si a eso añadimos el potencial de diversificación del activo, porque la correlación con la renta variable es baja, con el investment grade muy baja y con los bonos de gobierno muy, muy pequeña, casi, casi, nula, creemos que es un activo que ofrece eso: rentabilidad atractiva, poca correlación y por tanto efectos diversificadores muy atractivos.
¿Qué papel debería jugar la deuda high yield en una cartera global de renta fija?
Ismael Pellicer: En primer lugar, debemos evaluar qué perfil de riesgo tiene nuestro cliente. Si nuestro cliente permite tener un apetito de riesgo más elevado, podríamos poner entre un 10% y un 15% del total de la cartera de renta fija. Al final, debemos tener en cuenta que la sensibilidad del activo es más parecida al Equity que no a la renta fija tradicional.
¿Cuáles son los principales riesgos que tiene este tipo de deuda en un momento como el actual?
Ismael Pellicer: Bajo nuestro punto de vista, hay tres riesgos muy claros. El primero es el riesgo de reinversión: tenemos que tener en cuenta que si los bancos centrales empiezan a bajar tipos, los nuevos bonos que se emitan van a ser con yields más bajas, por lo que es un riesgo que tenemos que gestionar. En segundo lugar, el riesgo de defaults: creemos que si estamos en la parte final del ciclo, el incremento de defaults puede afectar negativamente a nuestra cartera de alto rendimiento: Y en tercer lugar, hay un riesgo de liquidez, ya que si hay un evento o si hay algún red flag económico que promueva que los inversores quieran vender, podemos afectar negativamente a nuestra cartera de bonos.
Leonardo López: Sin duda, cuando se invierte en high yield, cuando se invierte en crédito en general, el principal riesgo es el riesgo de crédito en sí mismo, es decir, que el emisor no pague o repague ese bono. Creemos que aquí para invertir en este activo en este momento actual, es clave acceder a través de equipos experimentados con gran experiencia. En resumen, gestión activa, que hagan su análisis, que se remanguen las mangas de su camisa, que hagan análisis fundamental, que conozcan bien esos emisores, que conozcan bien las emisiones para saber que la compañía tiene liquidez suficiente para repagar el bono antes del vencimiento. El segundo riesgo, aunque no es muy elevado en el caso del high yield, sería el riesgo de tipos. Es mucho menor que en el investment grade, y mucho menos que en los bonos de gobierno, porque el colchón que ofrece el high yield a través de sus TIRes más atractivas, tiene colchón suficiente para acomodar posibles subidas de tipos o ensanchamiento de diferenciales. El high yield, per se, es un activo con una duración mucho menor que la deuda de gobierno, y menor que el investment grade, por eso creemos que es un entorno bueno para estar en este momento.
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