¿Qué espera para los mercados financieros en el medio plazo?
Para nosotros el medio plazo se refiere a dos o tres años. Creo que es muy difícil tratar de posicionarse ante lo que puede ocurrir en la próxima semana, el próximo mes, incluso en el próximo año porque, sinceramente, no lo sabemos. Pero si se toma en cuenta un plazo más largo, es fácil ver que la renta variable todavía debería tener una rentabilidad positiva, pero no tanto como se hubiera podido esperar en los últimos dos años.
Creo que en la renta fija, va a haber más dudas tanto por la duración como por el nivel en el que se van a situar con el tiempo los tipos de interés y dónde van a finalizar con el paso del tiempo. Con todo, yo diría que desde un punto de vista macroeconómico, probablemente estamos más cerca del final de este ciclo ahora que hemos disfrutado de expansión económica durante los últimos nueve años. Así que si miramos a finales de 2019 o principios de 2020 es cuando yo esperaría los primeros signos de decrecimiento en la actividad económica, quizá incluso una recesión.
¿Deberíamos estar preparados para un mercado bajista en ese momento?
No, no lo creo. No creo que debamos estar listos para un mercado bajista. Los mercados bajistas de largo plazo ocurren muy raramente, lo que se producen son profundas y cortas correcciones en los mercados. Cuando digo cortas no me refiero a un día o a un mes, sino a seis meses y eso sería para mí la definición de un mercado bajista. Creo que en algún momento en los próximos dos o tres años veremos algo parecido a un mercado bajista, seguro en la renta variable. No sé exactamente quién participará o qué lo precipitará. Podrían ser los movimientos en los tipos de interés o un giro en los beneficios empresariales, una subida en las previsiones de inflación, pero hay muchas situaciones que pueden activar un bear market durante un tiempo y eso es por lo que tener un poco de cautela por el momento es una buena idea para la mayor parte de los inversores.
¿Cuáles son los riesgos que ve en el mercado?
Si buscas riesgos en los mercados, siempre hay algo por lo que preocuparse. Una de las observaciones más interesantes que puedo hacer es que incluso a la gran cantidad de riesgos políticos que se producen casi en cada región, ya sea en Europa con el Brexit, las elecciones presidenciales en Estados Unidos, ninguno de esos riesgos políticos ha resultado en un giro significativo de los mercados financieros, como mucho, si se ha producido, ha sido temporal.
Me preocupan un poco los riesgos políticos que están por venir porque quizá nos puedan alcanzar. Probablemente el mayor riesgo para los mercados en general es el actual nivel y duración de los tipos de interés. No estoy convencido de que el nivel actual de los tipos de interés a nivel global y de la mayor parte de los bonos soberanos, sea apropiado para el entorno económico en el que nos encontramos. Sabemos que los tipos de interés han estado muy manipulados por los bancos centrales, pero estos bajos tipos de interés se están empezando a dar la vuelta dentro un mercado alcista en la renta fija de 35 años que, claramente, está llegando al final. Yo no quiero tratar de predecir cuándo va a finalizar, pero estoy convencido de que el papel que los bonos han tenido en las carteras de la mayor parte de la gente que posee duración ha sido muy rentable hasta ahora y ya no lo va a ser a partir de ahora. Esto no significa perder dinero, sólo significa que no es una buena forma de ganar dinero.
¿Está preocupado por las valoraciones de la renta variable?
Principalmente por el nivel de los tipos de interés. Ya sabe que en la mayor parte de los contextos, lo que se ve es que los inversores están dispuestos a pagar una mayor valoración por la renta variable cuando los tipos de interés están bajos y cayendo. Cuando los tipos suben, haces un mayor descuento de los futuros beneficios. Así que PER actual y la actual valoración de la renta variable, dependen de que los tipos de interés se mantengan bajos. Cuando los tipos de interés suban, al menos que los beneficios estén por encima de lo normal, se producirá una degradación de la valoración y esta es una de las situaciones que pueden precipitar un mercado bajista real, que se produzca un empeoramiento de la valoración. Si eso está compuesto por un pobre nivel de crecimiento de beneficios o, incluso, por un crecimiento negativo de los beneficios, entonces nos encontramos ante un mercado muy difícil, algo que se puede parecer a lo vivimos en 2008.
En su cartera hay una gran posición en el mercado americano. ¿Qué es lo que le gusta específicamente de este mercado?
Lo que nos gusta del mercado de Estados Unidos, como una de las principales betas de nuestra cartera, y desde luego, nosotros tenemos una cartera multiactivo con muy diferentes clases de activos. La beta de la renta variable estadounidense ha sido buena para nosotros porque, simplemente, está muy bien diversificada y es una buena representación de la economía global. No estoy muy convencido de que el mercado americano vaya a ser el mejor a partir de ahora, pero ha sido muy útil y ha representado muy bien a la bolsa global.
En el futuro, vamos a tener que ser más específicos, tanto en la selección de países, como en la asignación sectorial para hacer dinero porque la rentabilidad va a ser menor, en mi opinión, de la que hemos visto en los últimos años.
Muchos expertos habían señalado hasta ahora a Europa como el mercado en el que estar y, sin embargo, Europa no lo ha hecho mejor. ¿Debemos esperar que esto ocurra?
No creo que nadie tuviera una buena razón para predecir que Europa iba a liderar los mercados en un camino alcista. Las razones para que guste Europa quizá tengan que ver con la depreciación del euro. Hay que recordar que las grandes compañías de los mercados europeos están muy orientadas a la exportación y al comercio internacional, por lo que si se produce una depreciación del euro, esas compañías van a subir en bolsa, que es lo que hemos visto en el Reino Unido en las últimas semanas.
Yo no espero una tremenda depreciación del euro, aunque veo riesgos políticos que se pueden traducir específicamente en el Euro, específicamente, frente al Dólar. La renta variable europea está barata en relación con el resto del mundo y eso puede ser muy atractivo. Pero sólo el hecho de estar barato normalmente no causa un rally en los mercados y se necesitan otros catalizadores. Los podemos ver con una extensión del QE del BCE, lo podemos ver con una devaluación del euro, lo podemos ver con un incremento del comercio global o, posiblemente, con una mayor tranquilidad en términos de riesgo político de la Unión Europea. Todos estos factores pueden ser buenos catalizadores para que se produzca el liderazgo de la renta variable europea. Pero ninguna de ellas en solitario ha sido suficiente como para provocar el liderazgo de la bolsa europea en los últimos dos años.
Ha hablado antes de los cambios en la situación de la renta fija. ¿Le preocupa este activo?
Depende de lo que se defina como “preocupación”. Lo que hay que recordar es que en la actualidad la renta variable y la renta fija están positivamente correlacionadas, no negativamente correlacionadas. Nos hemos acostumbrado a una situación en la que cuando los mercado caían un par de días los bonos subían y viceversa. Cuando las bolsas subían, los bonos caían algo en valor. Esa correlación negativa es muy temporal ya que en el largo plazo, los bonos y la renta variable están positivamente correlacionados. Así que lo que más preocupa en términos de renta fija no es que los inversores vayan a perder mucho dinero, sino que en el contexto de un portfolio, el papel de la renta fija va a cambiar. De esta forma, si estás corto o infraponderado en renta fija es muy difícil perder dinero. Pero si se piensa en los actuales niveles de tipos de interés en Europa, que están por debajo del 1%, en Alemania sólo un 0,5%, en el Reino Unido, 1,5%. Incluso en Estados Unidos donde se encuentra alrededor del 2,9%, conseguir algo más que el cupón es muy difícil de imaginar. Y, de hecho, si los tipos de interés suben, obviamente, se conseguirá algo menos que el cupón.
Por eso el papel de los tipos de interés para diversificar va a ser más difícil, el nivel de retorno de los tipos de interés va a ser muy estrecho por lo que se va a tener que usar la ponderación de los tipos de interés de forma diferente: en valor relativo, buscando aquellas áreas del mercado en las que los tipos de interés están sobrevalorados, emparejándolas con aquellas posiciones del mercado que se consideren infravaloradas. No se va a poder decir de una forma inocente, “voy a comprar bonos soberanos y eso ya estará bien” porque no lo estará.
Entonces, ¿dónde ve usted las oportunidades?
De forma general no veo muchas oportunidades en la deuda soberana, al menos que nos dirijamos a los mercados emergentes. Los mercados emergentes todavía continúan creciendo, sus divisas y los países se están beneficiando del crecimiento global. Así que se consigue mucho carry estando invertido en renta fija de mercados emergentes en divisa local.
También me gustan activos proxy de renta fija. En otras palabras, los activos inmobiliarios son, quizá, un buen lugar para invertir. Tenemos una gran cartera de REITs porque los REITs se mueven con los tipos de interés. Si los tipos suben, los REITs tienden a comportarse peor, pero además, también son una protección contra la inflación y también tienen una buena rentabilidad por dividendo, con lo que funcionan bien como carry. Así que hay que buscar por estos lugares en el mercado de renta fija en los que se sienta que premien el tener riesgo en bonos.
09:12 En el sector de la renta variable, ¿dónde ven las mejores oportunidades?
Creo que esto va a cambiar con el tiempo, el liderazgo va a variar. De nuevo, la mayor parte de los inversores piensan en esto cada día, cada semana o cada mes y yo hablo de los próximos años. Los mercados emergentes continuarán siendo un buen sitio porque continuarán respondiendo bien a la mejora continuada del entorno, de otra manera en dos o tres años habría que ser más cautelosos.
Pero actualmente estamos más orientados a sectores que a geografías. Es otra forma de decir que ha sido positivo tener bolsa en Estados Unidos frente a la británica, por ejemplo. Pero en el futuro habrá que pensar en tener acciones de petroleras, de empresas de consumo o de internet frente a minoristas. Ahí es donde se van a presentar muchas oportunidades para hacer dinero en contraposición a la asignación de activos geográfica. Tienes que hacer mucho análisis, ser capaz de casar la visión general de la economía global con la visión más específica de cómo de fuerte es una compañía en particular. Y eso es algo en lo que tenemos mucha capacidad para hacerlo.
En este sentido, tienen una posición larga en sistema financiero europeo frente al Eurostoxx. ¿Por qué les gusta este sector?
El sistema financiero europeo ha estado en peligro durante bastante tiempo. Hay un gran número de razones para que no guste el sector financiero. En estos momentos está sobredimensionado, no ha habido una consolidación suficiente. La capacidad de generar beneficios de las firmas todavía no está en buena forma y el entorno regulatorio ha ido a peor. Pero nosotros creemos que, en primer lugar, todos estos factores han ido a mejor, las entidades han fortalecido sus balances, los planes de negocio son algo más sólidos y hay un entorno regulatorio que probablemente ha pasado ya su punto álgido en cuanto a las nuevas regulaciones.
El otro gran beneficio del sector bancario y financiero europeo es que, conforme suben los tipos de interés, los bancos suelen hacerlo bastante bien. Lo hemos visto en Estados Unidos donde hemos tenido un tremendo rally en el sector bancario en los últimos dos años, y en Europa creo que también atravesaremos ese camino. Todavía necesitamos algo de consolidación en el sector bancario europeo, pero eso va a ocurrir, todavía necesitamos que suban los tipos de interés, pero eso ocurrirá y entonces veremos un mejor comportamiento en el sector financiero europeo.
La última pregunta es, ¿por qué es una estrategia de retorno absoluto una buena opción para los inversores en este entorno?
El retorno absoluto tiene características especiales, que yo llamaría “inversión orientada al income”. Nunca he pensado que sea muy racional mirar a nuestra cartera y pensar que queremos batir un índice teórico, porque si ese índice cae un 20% no voy a estar muy contento si mi cartera cae un 15%. Los fondos de retorno absoluto están diseñados para ganar dinero en la mayor parte de los entornos económicos, y eso es particularmente importante en estos momentos. Sabemos que hemos tenido un gran entorno de mercado en los último cinco o diez años posteriores a la crisis financiera. La bolsa ha subido, el crédito ha subido, el sector inmobiliario ha subido, los bonos han subido, ha habido grandes movimientos en las divisas. No creo que a partir de ahora vaya a ser fácil ganar dinero, se van a necesitar estrategias más sofisticadas y va a ser necesario mezclarlas de tal forma que no se esté demasiado expuesto al crecimiento económico o a la debilidad en un país o en otro. Quieres ser robusto en todos los contextos y como veo peligros ahí fuera-, bueno, se espera que vea peligros en cualquier esquina, ese es mi trabajo-, pero veo daños específicos en el mercado creo que es más cómodo estar en una cartera que pueda amortiguar la volatilidad y reducir la cantidad de riesgo y todavía obtener una rentabilidad positiva.
