Pero hay algo positivo en el Brexit: los dirigentes europeos, ante la necesidad de poner freno a las repercusiones de la histórica decisión del Reino Unido, pueden relajar la austeridad fiscal. En concreto estamos muy atentos a los planes de Italia para recapitalizar sus bancos, que suman 200.000 millones de euros (brutos) de préstamos morosos, un tercio del total de la Euro Zona. Así, puede haber una fuerte señal positiva si el primer ministro italiano Matteo Renzi consigue convencer a sus socios de la UE sobre la necesidad de ayuda estatal. Además una relajación gradual del objetivo de déficit fiscal indicaría que los Gobiernos europeos están dispuestos a más esfuerzos para impulsar el crecimiento, aprovechando las políticas monetarias expansivas puestas del BCE, preparado para proporcionar liquidez adicional para paliar el efecto del referéndum y apuntalar la moneda única, siendo probable que el Banco de Japón y Banco de Inglaterra mantengan posturas acomodaticias.
Así que el Brexit puede animar a los gobiernos de Europa y de otras regiones a aprobar medidas de estímulo económico y una política monetaria más relajada, lo que debe contribuir a respaldar el crecimiento.
Por su parte la Reserva Federal puede dejar sus tipos de interés sin cambios al menos hasta el año próximo y reduzca expectativas sobre aumento de las rentabilidades a largo plazo, ofreciendo apoyo sustancial a los activos de riesgo. Aunque el efecto de nuevas medidas aisladamente puede ser pequeño, una respuesta coordinada puede desencadenar un fuerte rally en deuda de alta rentabilidad.
Sobre-ponderamos renta variable
En este estado de cosas y dadas las atractivas valoraciones, sobre-ponderamos renta variable de Europa y Japón, además de Reino Unido, con sesgo cíclico. En conjunto permanecemos infra-ponderados en renta fija, aunque aumentamos exposición a deuda de alta rentabilidad en dólares y euros. Al mismo tiempo permanecemos sobre-ponderados en deuda del Tesoro de EEUU y estamos ampliando sensibilidad a variaciones de tipos de interés. Infra-ponderamos yen japonés, si bien, a modo de póliza frente a nuevos brotes de volatilidad, seguimos sobre-ponderando oro, pese a su recorrido alcista este año y que el último rally limita su potencial, pero al que favorecen los factores estacionales.
El crecimiento está ralentizándose en EEUU El crecimiento está ralentizándose en EEUU por menor inversión y producción manufacturera, con exportaciones flojas, acusando fortaleza del dólar. Las condiciones del mercado laboral también han mostrado debilidad, con 38.000 puestos de trabajo en mayo, mínimo desde septiembre de 2010, aunque el declive del crecimiento de nóminas no agrarias implica que no se trata de una desaceleración pronunciada y de hecho los últimos datos de consumo muestran resistencia. Por su parte la Euro Zona continúa registrando moderado crecimiento, que esperamos continúe respaldado por medidas de estímulo del BCE, bajos precios del petróleo y mejores condiciones en el mercado laboral -el índice PMI manufacturero ha estado en máximo en seis meses, aunque las secuelas del voto Brexit influirán en la confianza de empresas y consumidores a medida que avance el año-. Mientras el ritmo de crecimiento de Japón sigue flojo. La fortaleza del yen está influyendo en sus exportaciones y sector manufacturero. Aunque la mejora de su mercado laboral debe respaldar el consumo, la inflación está acercándose más a terreno negativo. El primer ministro Shinzo Abe aplazó una subida de IVA hasta octubre de 2019 y es probable que las autoridades den respaldo de relajación fiscal y monetaria. Se espera aumento de gasto fiscal y que el Banco de Japón compre más ETF para ampliar el alcance de su relajación cuantitativa.
La actividad económica en China está estabilizándose Al mismo tiempo la actividad económica en China está estabilizándose, respaldada por las recientes medidas de estímulo fiscal y monetario. Su mercado de vivienda está acelerándose, especialmente en ciudades de primera categoría. El renminbi se ha llegado a depreciar a mínimos de cinco años frente al dólar, pero las salidas de capitales han sido comedidas. Lo vigilaremos muy de cerca las próximas semanas. En el resto de economías emergentes la estabilidad China y expectativas de que la Reserva Federal mantenga invariable su política monetaria deben respaldar el crecimiento a corto plazo. Algunos países están incrementando gasto, como Corea del Sur, que planea un paquete de estímulo fiscal de más de 20 billones de KRW (17.000 millones de dólares). Otro acontecimiento positivo es que India está tratando de aprobar una ley de reforma fiscal antes de lo esperado.
Seguimos prefiriendo acciones europeas y japoneses La renta variable continúa atractiva por valoración frente a renta fija. Seguimos prefiriendo acciones europeas y japoneses, pues las turbulencias por el referéndum británico han llevado las valoraciones a niveles que no se corresponden con fundamentales. Ambos mercados se beneficiarán del estímulo monetario y fiscal. Las primas de riesgo en renta variable europea están en niveles de la crisis financiera de 2008 y las previsiones de beneficios de las empresas europeas han subido las últimas semanas, a pesar de que el Brexit podría desacelerar el avance. Además las acciones europeas han sido objeto de cuantiosas salidas, lo que indica inversores excesivamente bajistas.
También sobre-ponderamos acciones del Reino Unido, donde los temores sobre lo que el Brexit puede deparar ha influido en el castigo de sus empresas con exposición nacional, bancos, constructoras de viviendas y propiedad inmobiliaria. Pero su mercado es muy diverso, con empresas de sectores cíclicos como energía y materiales -que se benefician de la recuperación de los precios de las materias primas- y multinacionales más defensivas que pueden aprovechar el debilitamiento de la libra. Además el Gobierno británico puede introducir reformas empresariales favorables, incluyendo un recorte de impuesto de sociedades. Por su parte en Japón la corrección ha llevado su mercado de renta variable a niveles que lo convierten en una de las clases de activos más baratas globalmente, en parte porque un yen más fuerte puede ser lastre para los beneficios de las exportadoras. Sin embargo, la fortaleza de su moneda puede provocar estímulo monetario y fiscal adicional. Según nuestros modelos la renta variable japonesa presenta potencial alcista del 10%.
Por sectores continuamos favoreciendo los más expuestos a recuperación del crecimiento. Las empresas de consumo discrecional deben beneficiarse del mayor gasto en EEUU y el sector de telecomunicaciones parece el más atractivo por valoraciones, especialmente en Japón. Los títulos financieros también parecen baratos, pero la decisión de la Reserva Federal de esperar para subir tipos de interés mantendrá limitados los márgenes. Además los problemas bancarios de Italia impiden aumentar la exposición, aunque un paquete completo de medidas para rescatar los debilitados bancos italianos nos llevaría a revisar el sector.
Potencial en deuda empresarial de alta rentabilidad Nuestros indicadores técnicos son favorables para la deuda pública y crédito, que tienden a comportarse mejor que los activos de riesgo en verano. En concreto es probable que la deuda pública británica obtenga soporte de nueva relajación monetaria del Banco de Inglaterra. Pero muchos títulos soberanos están muy caros, con rentabilidades a vencimiento inapreciables o negativas y limitado potencial. Así que infra-ponderamos deuda pública de mercados desarrollados. Sin embargo la política monetaria más conciliadora presta soporte al crédito, particularmente la deuda empresarial, donde aumentamos exposición en EEUU y sobre-ponderamos en Europa. Sin embargo en el crédito europeo con calificación crediticia grado de inversión parece plenamente valorado la respuesta al programa de compra de activos del BCE.
Además la posición más acomodaticia de la Reserva Federal probablemente sea positiva para la deuda emergente, con el atractivo de un 4% de rentabilidad adicional respecto a deuda del Tesoro de EEUU en dólares. De hecho seguimos sobre-ponderando deuda de mercados emergentes en dólares, aunque estamos neutrales en deuda emergente en moneda local, pues estas divisas pueden ser volátiles en el cambiante panorama político actual.
