Estas subidas se producen pese a los temores a que los mayores precios energéticos perjudiquen la capacidad adquisitiva de los consumidores, al menor crecimiento en China y a la inversión del extremo a largo de la curva de rentabilidades de EE.UU., que suele anticipar una próxima ralentización.
Las perturbaciones del mercado de bonos pueden ser un mal presagio para las acciones de crecimiento, que son muy sensibles a las expectativas de subidas de tipos, el empeoramiento de las previsiones de inflación y la posible retirada de los programas de estímulo de los bancos centrales. En teoría, ese escenario sería muy negativos para el valor descontado de los beneficios futuros de las empresas.
“A finales de octubre se produjo un aumento de los intereses a corto plazo y un aplanamiento bajista de la curva de rentabilidades estadounidense,” comenta Peter van der Welle, estratega del equipo de multiactivos de Robeco. “El extremo a muy largo plazo de la curva se invirtió, lo que apunta a posibles problemas futuros en el ciclo económico.”
Tres motivos para el rally
“Los recientes temores sobre la inflación han propiciado un adelanto de las expectativas de que los bancos centrales suban los tipos y reduzcan sus balances. Históricamente ha existido una correlación positiva entre la forma de la curva de rentabilidades y las perspectivas de beneficios posteriores.”
Según Van der Welle, son tres los motivos por los que las acciones han hecho caso omiso de lo anterior y han seguido a la estela de las empresas estadounidenses.
“Primero de todo, la temporada de resultados del tercer trimestre muestra que las empresas encajan el encarecimiento de los insumos sin grandes problemas, con un aumento general de los márgenes de beneficios frente a las expectativas del 12,4%,” explica. “En contraste con la temporada de beneficios anterior, el 83% de empresas del S&P 500 batió las expectativas, lo que también provocó una favorable reacción de las cotizaciones bursátiles.”
“En segundo lugar, los tipos reales de EE.UU. se han mantenido muy negativos pese a las perturbaciones en el mercado de bonos, favoreciendo unos múltiplos de PER elevados. En tercer lugar, el reciente aplanamiento de la curva de tipos quizá mande una señal engañosa sobre el crecimiento, ya que esconde factores técnicos, como las compras por operadores con derivados y un importante reajuste de carteras a fin de mes.”
La clave está en la demanda de los consumidores
Buena parte de la subida de las acciones proviene de la recuperación de los beneficios derivada de la demanda latente de los consumidores, ahora que los confinamientos por la Covid-19 han quedado en general atrás. Y los consumidores tienen dinero para gastar.
“Las perspectivas para el consumidor de mercados emergentes siguen siendo favorables, dadas las mejores perspectivas del mercado laboral, el excedente de ahorro actual y una riqueza neta de las familias históricamente elevada”, en palabras de Van der Welle. “Ello debería beneficiar al crecimiento de la facturación en las empresas”.
Pero también hay riesgos, encabezados por el de un aumento de los precios energéticos que perjudique la capacidad adquisitiva, y los problemas en China, que sigue siendo un factor poderoso, como segunda mayor economía mundial y motor el crecimiento global.
Precios elevados
“El empeoramiento de la confianza de los consumidores apunta a que están empezando a preocuparse por los elevados precios de la energía y los artículos de consumo,” añade Van der Welle. “Además, la economía china, que supone el 30% del crecimiento global, muestra señales de una mayor contracción”.
“Todavía no hay indicios de una fuerte relajación monetaria que pueda contrarrestar la actual ralentización derivada de la ofensiva regulatoria china y la crisis energética, y esto es algo que a corto plazo nos preocupa bastante”.
“El mercado podría infravalorar este riesgo, ya que una contracción del crecimiento chino perjudicará indirectamente a los mercados bursátiles mundiales. Algunas empresas locales de mercados emergentes obtienen el 25%-45% de sus ingresos de China, pero incluso hay sectores en EE.UU. que no son inmunes, al provenir también de China un porcentaje considerable de sus ingresos.”
Atención a los bancos centrales
Otro asunto es el de la tan esperada retirada de las medidas de estímulo que mantuvieron a flote a las economías durante la pandemia. “Ha habido una elevada correlación entre los balances de los bancos centrales y la evolución de los mercados bursátiles, impulsada por la expansión subyacente de los múltiplos de PER de la última década”, afirma.
“El exceso de liquidez casi ilimitado se está reduciendo lentamente, al ser probable que la Fed empiece a reducir sus compras de bonos a mediados de noviembre, mientras que otros bancos centrales de mercados emergentes ya se han embarcado en un ciclo de endurecimiento de los tipos oficiales.”
En definitiva, el experto de Robeco afirma que los inversores deberían aprovecharse del rally mientras dure, pero sin perder de vista que las fuerzas macro negativas se acaben imponiendo.
Centrarse en los tipos reales
“En los próximos 6-12 meses prevemos que las valoraciones de la renta variable sean más sensibles a una subida moderada en los tipos de interés reales”, comenta Van der Welle. “En términos absolutos, la valoración de las acciones todavía parece muy cara, con una CAPE de Shiller de 39, nivel solo registrado durante los máximos de la burbuja tecnológica de 2000”.
“Al contrario que entonces, ahora se prevé que los tipos reales se mantengan contenidos, mientras que las primas de riesgo de las acciones son mucho mayores que en 2000, lo que limita el riesgo bajista. No obstante, antes de aumentar nuestra exposición a la renta variable esperaríamos a tener una mayor claridad sobre la Fed, a que la tendencia crediticia china toque fondo y a que el sentimiento estanflacionista del mercado de bonos se reduzca.”
