Determinantes de la inflación: ¿reales o monetarios?
Tras el descubrimiento del Nuevo Mundo, la cantidad de metales preciosos que circulaba en Europa se disparó, lo que se tradujo en un aumento de los precios. Pronto, los expertos de la época comenzaron a reflexionar sobre la posible relación causal entre la cantidad de medios de pago y la inflación. El debate ha durado ya más de cinco siglos.
La teoría cuantitativa del dinero, que formaliza esta causalidad, ha sido revisada a menudo y es fuente de una amplia literatura teórica y empírica. En los años 50, Milton Friedman le dio tal impulso que impuso el adagio de que la inflación es siempre y en todo momento un fenómeno monetario, lo que implicaba ignorar la influencia de la economía real. Esta doctrina monetaria ha influido durante mucho tiempo en la forma en que debían actuar los bancos centrales (controlar el dinero significaba controlar los precios).
Por supuesto, los medios de pago y el sistema económico de hoy tienen poco que ver con el siglo XV, o incluso con la época en que dominaba el pensamiento de Friedman. El hecho es que un shock en la oferta monetaria plantea la cuestión de sus posibles efectos inflacionistas. La cuestión es tanto más urgente cuanto que la creación de dinero en 2020 experimentó un aumento sin precedentes (gráfico lhs). La inflación se ha mantenido hasta ahora bastante baja (gráfico de la derecha), pero ¿qué nos deparará el futuro?
Recordatorio básico de la teoría cuantitativa del dinero - La base es la ecuación de intercambio, normalmente expresada como MV = PQ, donde M es la cantidad de dinero, V es la velocidad del dinero, P es el nivel de precios y Q es el volumen de bienes intercambiados en un período determinado. Se trata de una mera identidad contable, pero en cuanto se supone que V y Q son invariables (o que evolucionan de forma estable y determinada), entonces M y P evolucionan proporcionalmente. La teoría cuantitativa del dinero sostiene que la causalidad va de M a P. Si el dinero aumenta un 25%, los precios también aumentarán un 25%.
Detrás de las cuatro letras de la fórmula, hay realidades económicas que hay que medir. Para P y Q, es relativamente sencillo. P está representado por el índice de precios al consumo. La cantidad de bienes comercializados Q no se observa directamente. Los estadísticos nacionales se interesan más por los bienes producidos, pero se puede aceptar que la proporción entre lo que se produce y lo que se intercambia es estable, salvo cuando hay ajustes a corto plazo relacionados con las existencias. Q se mide por el PIB real. Es evidente que nadie afirma que Q sea invariable, ni que sea igual al producto potencial en todo momento. Esta es la primera dificultad en la aplicación de la teoría cuantitativa. La influencia de la economía real no puede ser ignorada.
Otra dificultad surge con la medición de la oferta monetaria. Los billetes y monedas representan sólo una fracción del total (y esta parte está llamada a desaparecer cuando todos los métodos de pago sean digitales). La mayoría de las transacciones ya se realizan electrónicamente a partir de una cuenta de depósito. Pero, ¿por qué detenerse ahí, ya que algunas cuentas de ahorro son sustitutos cercanos? El uso es construir, a través de sucesivas inclusiones, agregados cada vez más amplios añadiendo liquidez que pueda convertirse en medios de pago rápidamente y sin riesgo de capital. La frontera entre los activos monetarios y no monetarios es a veces bastante porosa. También puede variar de un país a otro.
En cuanto a la velocidad de circulación, es el concepto más difícil de entender. Se expresa de forma tautológica como la relación entre el PIB nominal (PQ) y la oferta monetaria (M). Esto combina todas las imprecisiones en la medición de estas tres variables sin explicar realmente nada sobre las causas de la inflación. Lo único que podemos decir es que la velocidad de circulación del dinero no es invariable en el tiempo, y que su tasa de variación tampoco es estable. En Estados Unidos, la velocidad de circulación se aceleró repentinamente a principios de los años 90, tras décadas de casi estabilidad, antes de volver a ralentizarse bruscamente (gráfico lhs). En la eurozona, su descenso no ha sido en absoluto regular en las dos últimas décadas (gráfico de la derecha). La creación del euro modificó la demanda de dinero por parte de los agentes económicos, desvirtuando las hipótesis sobre la evolución de su velocidad de circulación.
¿Es la teoría cuantitativa una herramienta de predicción sólida?
Además de los problemas teóricos y metodológicos mencionados, la pregunta que hay que hacerse es si la teoría cuantitativa del dinero se confirma realmente en la práctica y, en caso afirmativo, si puede ser una base útil para predecir la inflación futura. Los cambios en la velocidad del dinero hacen que las predicciones sobre la inflación basadas únicamente en los cambios en la oferta monetaria sean arriesgadas. Varios factores pueden modificar la velocidad.
En general, se supone que la velocidad disminuye con el nivel de desarrollo económico y la penetración bancaria. La velocidad también puede verse afectada a corto plazo por las variaciones de los tipos de interés que impulsan el arbitraje entre los activos monetarios (que se supone ganan poco o ningún interés) y los activos no monetarios. Por último, hay que tener en cuenta la forma en que los bancos centrales dirigen ahora su política monetaria.
La crisis financiera de 2008 dio lugar a la introducción de nuevas herramientas (grandes programas de compra de activos, políticas de tipos de interés cero o negativos), lo que provocó cambios profundos en la forma en que los bancos gestionan su liquidez. El vínculo entre la base monetaria (que ahora comprende principalmente las reservas de los bancos comerciales en el banco central) y la distribución del crédito, es decir, la creación de dinero, se ha roto.
Incluso antes de estas transformaciones en las políticas de los bancos centrales, la investigación sobre la relación entre el dinero y la inflación arrojaba, en el mejor de los casos, pruebas empíricas contradictorias. En general, las investigaciones basadas en paneles que incluyen un gran número de países muestran una correlación positiva entre M y P.
Sin embargo, si se examina más detenidamente, se observa que este resultado es atribuible principalmente a unos pocos países con una inflación muy elevada. En un régimen de baja inflación, como es el caso de los países desarrollados desde hace varias décadas, simplemente no había una relación estadística sólida entre el dinero y los precios. La otra crítica es que, incluso si el vínculo entre el dinero y los precios puede identificarse en un horizonte de muy largo plazo, hay desviaciones grandes y persistentes a corto plazo que hacen que la teoría no tenga valor para analizar el ciclo económico y la inflación.
En la práctica, el modelo neokeynesiano que domina el análisis económico actual no atribuye prácticamente ningún papel al dinero. En este modelo, es cierto que los agentes económicos expresan una demanda de dinero para realizar intercambios, pero esto no aporta ninguna información nueva sobre la constelación de precios de los bienes y servicios.
Dinero, crédito y exceso de ahorro
De hecho, aunque hay que vigilar la creación de dinero, es preferible centrar la atención en los préstamos bancarios (activos de los bancos), que son una de las contrapartidas del dinero (pasivos de los bancos). El préstamo es un indicador del gasto menos ruidoso que el dinero y pone en juego varias métricas, que se relacionan con la economía real (renta y riqueza de los hogares) o la regulación.
En las circunstancias actuales, ni que decir tiene que no se pueden ignorar las distorsiones causadas por la pandemia tanto en la economía real como en la reacción de los responsables políticos, en particular de los bancos centrales. Ante una conmoción tan atípica, los gobiernos se han asegurado de que los flujos financieros no se agoten, aunque ello suponga inundar a los agentes con un exceso de liquidez. Este exceso desaparecerá con el tiempo (y también podría favorecer la valoración de los activos financieros).
Por ello, las empresas han contratado por precaución préstamos de emergencia, pero en muchos casos, esto no ha hecho más que reforzar su cuenta de depósitos (aumento de la oferta monetaria). Una vez superada la crisis, una parte de este aumento desaparecerá de forma natural. En el caso de los hogares, sus crecientes depósitos bancarios reflejan su ahorro forzoso. Una parte de este ahorro volverá al mercado de bienes de consumo cuando se levanten las restricciones. Esto puede provocar un exceso de demanda (si la oferta se ajusta con retraso) y una presión sobre los precios.
Por tanto, para ODDO BHF, los determinantes de la inflación están más relacionados con el estado de la economía real que con la oferta monetaria. Lo que habrá que vigilar es la escala y la velocidad del desahorro tras el COVID. En la medida en que una gran proporción del gasto frenado por la crisis está relacionada con los servicios, la recuperación puede ser menos sólida e inmediata que la ya observada para el gasto en bienes.
En resumen, según la gestora, en la situación actual confluyen varias fuerzas susceptibles de empujar la inflación al alza a corto plazo (tensiones en los precios de los insumos, exceso de liquidez, política monetaria destinada a promover la reflación), pero los argumentos esgrimidos por los "cuantitativistas" que prevén un cambio de régimen de inflación, como en los años 1960-1970, no son especialmente convincentes.
