Aunque los expertos llevan meses apostando por subidas en la renta variable europea, todavía no han llegado. ¿Por qué?
Creo que el nivel del 3% ya estuvo cerca anteriormente y que ahora ha vuelto. Es un nivel psicológico importante. Claramente es más probable que se sitúe por encima que por debajo en el corto plazo. Creemos que la gente está preocupada por lo que haga la Fed, la economía de EEUU está bien y está el estímulo fiscal implantado por Trump y el gobierno. Todas estas cosas sugieren que los bonos del Tesoro van a subir algo más. Creemos que tendrán razón con respecto a que los bonos del Tesoro van a subir, pero lo van a hacer despacio. El estímulo fiscal va a necesitar tiempo para tener un impacto. Y lo que no estamos viendo es una gran presión inflacionaria. El petróleo impulsará un poco la inflación, la tasa de desempleo es baja, pero la tasa de participación ha mejorado únicamente lentamente. Así que sí, va a subir un poco, pero si sube demasiado va a ser perjudicial para la economía estadounidense, la tasa de hipotecas bajaría y tendría un impacto en los balances corporativos y la Fed reduciría el ritmo de las subidas de tipos de interés.
¿Cree que pueden producirse durante el resto del año?
Creo que se debe a un par de factores. La primera vez, los mercados siempre se sorprenden más, pero la segunda vez… la cuestión es… tenemos que recordar que estamos en un momento en el que Yellen ha abandonado el cargo y hay un nuevo gobernador de la Fed, lo que hace que todo el mundo esté algo más nervioso, ya que esa nueva persona puede protagonizar grandes cambios. La tercera cuestión es que la volatilidad de la renta variable fue increíblemente baja el año pasado y hubo un gran final de esto, principalmente a través de fondos de volatilidad que aumentaron la volatilidad. La cuarta cuestión es el riesgo geopolítico, que puede materializarse muy rápido después de las cuestiones comerciales de Trump. No fueron solo los bonos del Tesoro, que puede que empezara con esto, pero hay otras tres o cuatro cosas que hicieron que aumentara la volatilidad asociada a esto.
¿Por qué va Europa todavía por detrás de Estados Unidos?
Creo que la renta variable estadounidense lo ha hecho muy bien durante los últimos años y las alternativas han estado muy bajas y se buscaba mucho riesgo en los activos de renta fija. Los bonos a del Tesoro a diez años están en el 2%, cuando se piensa que los tipos de interés van a subir de manera atractiva para reducir algo de riesgo y puede que vuelvan a apoyar al buen rendimiento de los bonos del Tesoro y vemos esto siempre y cuando los bonos del Tesoro no suban tanto como para sostener a los activos de renta fija, si hay cambios en los precios, los fondos de pensiones o aseguradoras de vida, con compromisos a largo plazo, van a empezar a comprar más renta fija. Si se observa del crédito, que se ha subido ligeramente, pero el crédito a largo plazo es muy estable porque la gente entra. Hay un pequeño sesgo compensado por el factor de que si te fijas en el mercado de renta fija de Estados Unidos, un gran porcentaje de los inversores son extranjeros: inversores europeos, inversores asiáticos, inversores japoneses. Si los bajos rendimientos suben, el coste de cobertura aumenta dramáticamente también, por lo que estamos viendo a algunos inversores japoneses invertir más dinero en Europa ya que es más atractivo comparado con EEUU. De esta forma, puede haber un sesgo más doméstico hacia Treasuries y crédito compensado por los extranjeros yéndose a otras partes.
Como gestor de renta variable europea, ¿dónde está encontrando oportunidades?
El crédito realmente no subió en febrero. Se recuperó bastante y ahora hay algo de volatilidad, pero nada para ser dramáticos. El principal riesgo para el crédito es si empeoran las medidas comerciales, es un riesgo reducido pero pueden volverse complacientes. Si realmente la Fed sube los tipos de interés demasiado rápido, y el nivel de deuda en EEUU es elevado, y se podría entrar en recesión. Algunas de las áreas clave como el riesgo político en Europa, estos riesgos de cola o escenarios base, todavía ofrecen cierto valor en diferentes áreas del mercado de renta fija, en otras áreas no. Por ejemplo no compraría Bunds si pudiese comprar otros activos, pero hay todavía algo de valor otras áreas. Existen riesgos de cola que estamos vigilando de los que hay que en cierta medida preocuparse.
¿Cuál es la filosofía del fondo que usted gestiona?
Creo que la Fed informa muy bien de dónde está. Si te fijas en principios del año pasado, dijo al mercado qué iba a hacer y el mercado no se lo creyó, pero al final del año ha hecho exactamente lo que dijo que haría. Ahora ha habido un cambio de gobernador pero de momento vemos más una evolución que un cambio de paradigma. Los tipos de interés subirán, nadie sabe si dos veces o tres veces, pero subirán y se reducirá lentamente el balance por lo que no va a haber grandes impactos, el ‘timing’ será gradual. Si se observa el BCE, está retirando gradualmente algunos de los estímulos pero no esperamos que suban los tipos de interés porque no hay inflación en Europa. La gran cuestión es si a finales de 2019, cuando Draghi se retire y alguien le sustituya, y eso puede provocar una gran incertidumbre, pero para esto queda más de un año y los mercados no están preocupados por esto ahora mismo.
Si se observa Reino Unido, es un gran ejemplo de las complicaciones de un banco central. La inflación subió ya que la divisa se debilitó, y ahora está cayendo más rápido de lo que esperaba la gente y se preveía que se subiesen los tipos de interés en mayo y quizá otra subida más, pero ahora esto se está replanteando. Y esta es la cuestión, los tipos de interés no van a subir muy rápido porque la inflación no es un gran riesgo y el panorama para la economía global es positivo. Puede ir con un ajuste demasiado rápido y los bancos centrales son muy conscientes de esto.
¿Cuáles son las ventajas que aportan las small caps?
Para nosotros es más una cuestión de nombres concretos que de clases de activos. Todo el mundo sabe que está siendo bien comunicado. Lo hará muy despacio y la gente tiene que recordar que el reciclaje de cupones y las fechas de vencimiento se están endureciendo pero no desactivando.
Cuando nos fijamos en el mercado, algunas empresas con BBB que son parte del programa de compras del BCE están muy ajustadas, mientras que otras emisiones subordinadas bancarias que no son parte del programa de compras del BCE ofrecen valor. En high yield, alguna BB pero no demasiado porque el escenario piensa que BBB es lo que el BCE va comprar pero también B. Vemos valor en B y menos en BB. Para nosotros es más una cuestión de cómo posicionamos la cartera de manera aproximada a un cambio dramático en el riesgo de crédito general. Hay que centrarse en las cosas que gustan y no comprar nada que no se piense que compensa el riesgo de crédito, esta es la mejor manera de navegar.
¿Cuál es su visión sobre el mercado español? ¿Tiene alguna compañía actualmente?
Por ejemplo, infraponderamos grandes compañías en Italia. En España nos gusta Telefónica, que ha emitido un montón de deuda que se negocia a un buen precio y que cuenta con una buena mezcla de negocios global. Además, está empezando a desapalancarse, por lo que es una compañía que ofrece valor. Tenemos algunos híbridos y algunos bonos. Sobre los bancos, todavía sobreponderamos bancos británicos porque lo han estado haciendo bien últimamente y reducen el riesgo. También nos gustan dos bancos españoles, se están recuperando y sus valoraciones tienen mejor aspecto, también algunos bancos italianos y bancos alemanes. Estos son algunos de los nombres en los que encontramos muchas oportunidades. También tenemos que recordar que en Europa hay un gran número de compañías de EEUU y de Asia que emiten bonos en euros y se puede obtener también esa diversificación global si se quiere. Las emisiones chinas son muy baratas, con muy buen perfil empresarial. Somos muy afortunados de contar con un equipo muy fuerte en Asia, que es una de nuestras mayores selecciones, y esto es porque los inversores europeos no entienden tan bien porque no tienen un equipo asiático. Es barato, así que estamos en ese tipo de compañías. Hay muchas oportunidades fuera siempre que se tenga cautela.
