Factor 1. Grexit
Grecia ha sido el centro de atención durante las últimas semanas. Y, a medida que trascurrían los días, el riesgo de un Grexit se incrementaban, hasta tal punto que justo antes del acuerdo se convirtió en escenario central. La reacción de las cotizaciones fue la esperada: cesión de las bolsas (de entre el 10% y el 15%) y repunte de los tipos de interés de la periferia (10 años ESP llegó a tocar el 2,40%), provocando una nueva cesión en precio de los índices de renta fija. Sólo el tipo de cambio USD/EUR ha permanecido más ajeno a este factor.
Evolución del Lyxor ETF Bono 10Y
Evolución de Lyxor ETF EuroMTS
Factor 2. Se acerca la subida de tipos de la Fed
Y es que el USD/EUR, a lo que ha reaccionado, ya de forma más reciente, ha sido al “endurecimiento” del discurso por parte de la Reserva Federal. Ahora, la probabilidad de una subida de tipos antes de que termine el año es prácticamente del 100% y el debate pivota entre si se producirá en el FOMC de septiembre o en el de octubre. Los indicadores económicos apuntan al mantenimiento de la recuperación económica. Si bien ésta se más débil de lo esperado, el PIB crece a una tasa lo suficientemente alta (2,0%-2,5%) para que la Fed se plantee poner fin a unas condiciones monetarias demasiado laxas.
Evolución del USD/EUR
Pero es que hay otras evidencias que aconsejan poner fin a los “tipos cero”. Nos referimos al mercado laboral, en el que la tasa de paro sigue cediendo, situándose ya en el 5,3%, es decir, una cota que se puede considerar ya casi de “pleno empleo”. Todo ello, en un contexto en el que los salarios acumulan ya varios ejercicios de crecimiento a tasas del 2,0%. Si tenemos en cuenta, además, la revalorización del precio de la vivienda (8% anual y +20% desde 2012) o del mercado bursátil (en máximos históricos) se entiende la necesidad de poner fin a una política monetaria expansiva vigente desde finales de 2008. El inicio de las subidas de tipos de la Fed podría favorecer una apreciación adicional del USD, un repunte de la curva y un peor comportamiento relativo del S&P frente al Eurostoxx y al Nikkei.
Evolución en 2015 de ETF de renta variable (convertidos a EUR)
El mercado bursátil japonés sigue siendo, junto con algunos sectores (health care y tecnología) los que están mostrando un mejor comportamiento relativo (+20% YTD). Y es que el menor repunte de la curva de tipos junto con el efecto positivo sobre los beneficios empresariales de la depreciación del JPY explican la mayor capacidad de resistencia del mercado bursátil japonés. Aun siendo conscientes de la importante revalorización acumulada por el Nikkei en los últimos meses, pensamos que la expectativa de que el BoJ va a continuar con los estímulos monetarios, así como el retraso de las subidas de impuestos, favorecerán un mejor comportamiento relativo de aquel mercado.
Factor 3. China y la tremenda volatilidad de su mercado bursátil.
El otro foco de atención es China, y no tanto por su evolución económica (el PIB sigue desacelerándose, pero muy poco a poco) sino por la volatilidad reciente de su mercado bursátil. Las autoridades económicas chinas han tratado de potenciar este mercado como vía para reducir el excesivo apalancamiento de las empresas. Así, entre otras medidas, permitieron la conexión del mercado de Shanghai con el de Hong Kong, redujeron los tipos de interés y los coeficientes de liquidez, etc. El mercado bursátil reaccionó de forma positiva (acabando con un “suelo durmiente” vigente en los años atrás), lo que atrajo inversores domésticos que, además, se encuentran con un mercado inmobiliario que no ofrece rentabilidad. Por último, la expectativa de que el índice Shanghai A entrara en el MSCI Emerging, fue otro factor dinamizador adicional que impulsó las cotizaciones un 150% entre mayo de 2014 y el 6 junio de 2015. Desde esta última fecha, la corrección se cuantifica en un 30%, en apenas un 1 mes. Pero más recientemente, el anuncio de diversas medidas por parte de las autoridades chinas (entre ellas, el anuncio de la potencial creación de un fondo público con hasta 500.000 millones de USD para adquirir acciones) ha favorecido un repunte del 10% en apenas una semana. En definitiva, un ejemplo de volatilidad extrema que, no obstante, no debería tener impacto sobre el ciclo económico de aquel país y, mucho menos, sobre la economía mundial, dado que responde a factores puramente especulativos entre ciudadanos chinos (la presencia de inversores internacionales es reducida).
Evolución de Lyxor ETF China Enterprise
Aunque la corrección del mercado bursátil chino no es, en nuestra opinión, un argumento que explique un deterioro de las expectativas económicas, no es menos cierto que las materias primas han reaccionado a la baja. Es posible que en el caso concreto del petróleo, los máximos históricos de producción de Arabia, junto con el acuerdo nuclear con Irán, han ejercido de lastre adicional para el precio del barril. En definitiva, las commodities ceden, lo que favorece, al menos en los países desarrollados, una mejora de las expectativas de crecimiento y una minoración del ritmo del proceso de normalización de la inflación al que estamos asistiendo desde febrero.
Evolución de Lyxor ETF sobre materias primas y del índice Afi de materias primas
El Área euro seguramente sea el bloque que más se beneficie (hay que sumar la depreciación del EUR), en un contexto en el que el BCE sigue aplicando el QE. Pensamos que éste se desarrollará hasta la fecha señalada inicialmente (septiembre de 2016) por más que la ampliación del tamaño del balance por las TLTRO está siendo superior al esperado o que se acumulen señales de recuperación económica y/o de repunte de la inflación. Respecto a este último aspecto, si el petróleo se mantiene en estas cotas, el aumento de la variación interanual del IPC será inferior al estimado. En definitiva, consideramos que el margen de repunte adicional de la TIR del Bund está acotado a los niveles actuales. Una mejora económica, un menor repunte de la curva y la eliminación del riesgo Grexit deberían permitir a la renta variable europea seguir revalorizándose si bien, a partir de ahora, a un ritmo más moderado.
Evolución del Lyxor ETF Daily Double Short Bund
Todo ello, condicionado, a las futuras decisiones de política monetaria de la Fed. La elevación de tipos puede ser el principal factor director de las cotizaciones, y lo observado entre mayo y junio de 2013, así como entre abril y julio de este año son buenas muestras. En este sentido, en la siguiente tabla se recoge la magnitud de la caída de los índices Afi de fondos de inversión entre los máximos del 14 de abril (cuando la TIR del Bund a 10 años alcanzó el 0,05%) y el 8 de julio (cuando el Eurostoxx tocó un mínimo ante el riesgo Grexit). La cifra aparece en la columna “DD”, y se compara con el VaR (al 95% de probabilidad) para un plazo de similar duración (3m). Se puede comprobar que la caída en renta fija a largo plazo (-3,8%) se ha situado claramente por encima de lo que se podía esperar (-1,4%). Pero este no ha sido el caso de la renta variable, donde las cesiones (-7,5%) han sido inferiores al VaR (-12,7%). Especialmente es el caso, como ya hemos comentado antes, de la RV Japón y de algunos sectores como Health Care. ¿Qué ha sucedido con los mercados emergentes? Tanto en renta fija como en renta variable han sufrido pérdidas, pero lo relevante es que se han situado bastante en línea con el VaR, especialmente en renta variable (es, junto con el sector RV Materias Primas, el que más cae). De nuevo, un claro aviso del peor comportamiento relativo que pueden experimentar los emergentes a medida que nos acerquemos al inicio de las subidas de la Fed.
VaR 3m, draw down y diferencia
Evolución del Lyxor ETG Health Care
