Tras la tregua de los últimos cuatro meses, favorecida por factores como (1) las operaciones de inyección de liquidez a 3 años del BCE, (2) la recuperación de los índices de sentimiento empresarial, (3) el tono más positivo de la Reserva Federal o (4) la percepción de que las economías emergentes están inmersas en una suave desaceleración (no en un hard landing), en los últimos días hemos vuelto a asistir a un incremento de la aversión al riesgo, especialmente en los mercados de renta fija pública de España e Italia. Con unos tipos de interés a 10 años a las puertas del 6%, el diferencial de España frente a Alemania ha superado holgadamente los 400pb.



Y es que superado el efecto revulsivo de las dos subastas a 3 años del BCE (el préstamo bruto del sector bancario español con el Eurosistema en marzo alcanza los 316.000 millones de EUR, 210.000 millones más que a finales de noviembre) y sin más estímulos en agenda, el esquema de financiación del Tesoro español está supeditado a: (i) la canalización de la liquidez captada por el sector bancario a los mercados de deuda y (ii) la reacción de la base de inversores no residentes al nuevo balance de riesgos.
 
El riesgo más relevante, sin duda, la conciliación del ajuste fiscal exigido para cumplir con los objetivos de déficit y la capacidad para restaurar las bases de crecimiento. Los Presupuestos Generales del Estado para 2012 son solo un anticipo del proceso de consolidación que debe acometer el conjunto de AAPP y que provoca que revisemos a la baja previsiones de crecimiento para España: -2,3% para 2012; -1,3% para 2013. El patrón de ajuste es de similar en magnitud al de 2008-09 (el PIB español va a dibujar un W), pero no en naturaleza, ya que el sector público explica 4 de los 6 puntos de drenaje de la demanda interna al crecimiento este año 2012. Las derivadas negativas adicionales, las previsibles: caída de ocupados para 2012 en casi 725.000 personas (-4,4% interanual) y 230.000 (-2,2%) para 2013. Los nuevos mínimos en el ciclo de ocupación se alcanzarían en el 1T13. La tasa de paro podría alcanzar cotas del 26,5% en el último año de previsión.




Más allá de la situación de la economía española, diagnosticar la posición cíclica de la economía mundial es ahora, todavía más, un ejercicio muy complejo, por varios motivos. El primero, porque se suceden ciclos de muy corta duración que no permiten ver con claridad si estamos ante una recuperación global con momentos de debilidad o si, por el contrario, seguimos inmersos en la Gran Recesión y los períodos de crecimiento del PIB son de alta frecuencia y de poca intensidad. El otro elemento de complejidad radica en que ni siquiera una afirmación genérica como la anterior se puede aplicar al conjunto de países.



Dentro de los denominados países desarrollados, Japón sigue siendo una incógnita y EEUU es la gran “sorpresa” (convergen las previsiones de avance del PIB en 2012 hacia tasas del 2,0%), lo que sigue reflejando en el mejor comportamiento relativo del S&P 500, no así en una recuperación del USD (seguimos recomendando sesgar las inversiones financieras hacia activos denominados en USD). Por su parte, el Área euro es, por sí sola, otro reto analítico. Porque en la UME conviven países como Alemania, que pueden seguir beneficiándose de unas condiciones financieras muy favorables, con otros como Holanda, donde la recesión parece temporal, con Francia, que tarde o temprano tendrá que iniciar sus reformas estructurales o España e Italia, economías en las que los procesos de consolidación fiscal van a provocar una recaída del PIB, como ya hemos comentado, en forma de “W”.





Pero tampoco es correcto analizar los emergentes como un grupo homogéneo, dado que el impacto del encarecimiento de las materias primas en general, y del petróleo en particular, es muy desigual, como también lo es el margen de actuación de sus políticas monetarias y fiscales. Como ejemplo, destacar diferencias significativas dentro de Latinoamérica. En 13 meses, el Banco de Colombia ha subido tipos 9 veces por un total de 225 pb (el PIB puede crecer en 2012 al 5,5%, es decir, tasas similares a Perú). Por su parte, el Banco de Brasil está inmerso en una rebaja del SELIC que, en cuantía y en plazo de ejecución, es muy similar a la observada en la primera mitad de 2009, ejercicio en el que el PIB cayó (un 0,3%) mientras que este año se anticipa un avance del 3,5%, con una inflación que, si bien ha cedido recientemente, se sitúa en la banda alta del rango objetivo de la autoridad monetaria.
Dentro de Europa, Rusia es la gran beneficiada de los máximos de los precios del petróleo y podría crecer en 2012 al 4,5%, acelerándose respecto a lo observado en 2010 y 2011 y contribuyendo con más de 250.000 millones de USD a la expansión del PIB mundial. Turquía es el país que más dudas puede suscitar, al constatarse que su déficit por cuenta corriente ha alcanzado ya una suma equivalente al 10% del PIB, una cota difícilmente sostenible por mucho atractivo que presente a los capitales internacionales. Por último, Asia sigue siendo el gran motor del mundo, pero gracias a sus dos principales economías, donde tampoco existe consenso sobre el ritmo al que desaceleran.
 
El único punto en el que coincidimos es que los ritmos de avance de años anteriores son insostenibles, en que el crecimiento va a depender más de la demanda interna y que China e India juntas aportarán al PIB mundial una cifra similar al PIB español. Parece claro también que hay que adaptar las carteras de activos financieros a este nuevo entorno económico.



Un último comentario, con un cariz “histórico”. Uno de los riesgos más temidos durante los dos últimos años no se ha podido evitar y finalmente se ha materializado en marzo en su doble “vertiente”: Grecia ha restructurado su deuda pública y ha sido considerado evento de crédito. Resumen del resultado, extraído del Boletín Mensual de marzo del Banco de España: “El canje realizado en marzo supuso una reducción del 53,5% del valor nominal de los bonos en carteras privadas y se estima una quita en términos de valor presente descontado en torno al 70%-75%. La suscripción de este acuerdo fue muy elevada, si bien fue necesaria la activación por parte del Gobierno heleno de las cláusulas de acción colectiva, lo que ha llevado a que haya sido considero un evento de crédito por la International Swap and Derivatives Association, activándose los CDS, al tiempo que las agencias de calificación de riesgo lo han considerado un impago selectivo“. Si en marzo de 2010 nos anticipan que el Banco de España iba a publicar algún día este párrafo, seguramente habríamos apostado por un escenario catastrófico.
 
Y podría haber sido así, si no hubiera sido, al menos, por dos motivos. El primero, que la restructuración de la deuda griega se ha producido tras varios meses. En este punto no existe consenso, pero somos de la opinión de que este tipo de procesos requieren un tiempo de preparación para tener claros y bien medidos los impactos, tratar de mitigarlos y evitar el efecto sorpresa. Es cierto que el precio de esta estrategia es vivir dos años con la incertidumbre, periodo durante el cual se pueden intensificar las dudas e, incluso, crear nuevos problemas en función de las decisiones y declaraciones de ciertas autoridades económicas y monetarias. Pero creo que uno de los grandes errores de la quiebra de Lehman Brothers fue su carácter sorpresa. Lo que defiendo es que es preferible que ciertas acciones se realicen algo más lento, sin prisa, sí, pero no sin pausa. Por lo tanto, defiendo que la restructuración de la deuda griega se haya demorado dos años, tiempo que ha servido para, además, para crear herramientas que ejerzan de corta fuegos. En éstas, el Mecanismo Europeo de Estabilización Financiera (MEEF), la Facilidad Europea de Estabilización Financiera (FEEF) y el Mecanismo Europeo de Estabilidad (MEDE), que han servido para la asistencia financiera a Grecia, Irlanda y Portugal. Es relevante que el FMI haya participado en los rescates, como complemento a estos mecanismos de la UE y de la UME.

ESTRATEGIAS CON ETFS

Entre los ETFs de Lyxor AM, destacan:

1.- Lyxor ETF S&P 500 que replica la evolución del índice S&P 500 compuesto por las 500 mayores compañías estadounidenses. Tiene un patrimonio superior a los 110 millones de euros a Febrero 2012, y una comisión de gestión de 0.20% anual.

2.- Lyxor ETF DAX que replica la evolución del índice Dax Xetra compuesto por las principales compañías alemanas. Tiene un patrimonio superior a los 765 millones de euros a Febrero 2012, y una comisión de gestión de 0.15% anual.

3.- Lyxor ETF China Enterprise que replica la evolución del índice Hang Seng China Enterprises TR compuesto por las 40 H-Shares chinas más importantes cotizadas en la Bolsa de Hong Kong. Tiene un patrimonio superior a los 965 millones de euros a Febrero 2012, y una comisión de gestión de 0.65% anual.

4.- Lyxor ETF MSCI India que replica la evolución del índice MSCI India compuesto por los 72 valores más representativos del mercado indio. Tiene un patrimonio superior a los 1110 millones de euros a Febrero 2012, y una comisión de gestión de 0.85% anual.

5.- Lyxor ETF MSCI Emerging Markets que replica la evolución del índice MSCI Emerging Markets TR compuesto por más de 800 valores de todos los mercados emergentes a nivel mundial. Tiene un patrimonio superior a los 1000 millones de euros  a Febrero 2012, y una comisión de gestión de 0.65% anual

6.- Lyxor ETF MSCI EMU que replica la evolución del índice MSCI EMU compuesto por las 250 principales compañías de la Unión Monetaria Europe. Tiene un patrimonio superior a los 350 millones de euros a Febrero 2012, y una comisión de gestión de 0.35% anual.

Los ETFs son Fondos cotizados en Bolsa que combinan las ventajas de las Acciones (sencillez, flexibilidad y cotización continua en Bolsa) con las de los Fondos de inversión tradicionales (Diversificación).