La mayor parte de la rentabilidad vendrá de cupones, pues queda poco margen para el estrechamiento de diferenciales respecto a deuda del Estado, tras un largo camino desde 22 por ciento de finales de 2008.
En Europa hay capacidad para resolver la crisis
Desde antes que se introdujese el euro ha habido tres periodos respecto a diferenciales de crédito y probablemente de estrechamiento generalizado sea el incorrecto, de manera que tiene sentido que países como Portugal e Italia, dado su mayor riesgo, paguen entre 100 y 300 puntos básicos más que la deuda alemana.
En cualquier caso en Europa hay capacidad para resolver la crisis y es una una cuestión política hacia la que se está trabajando. El Banco Central Europeo ha estado comprando deuda pública de manera tímida en comparación con EEUU. Así, el balance de la Reserva Federal -muy estable hasta la crisis de 2008- se ha multiplicado por tres tras los masivos estímulos monetarios pero sólo por 1,6 en Europa. Si En Europa se añaden 1,5 trillones de déficit primario, recapitalización bancaria y refinanciación de deuda pública se habrá multiplicado por 2,6, todavía por debajo de la Reserva Federal. Además en conjunto la deuda y niveles de déficit público sobre PIB también en Europa son menores que en EEUU.
Es previsible que la inflación caiga
Es previsible un crecimiento de 0,2% en Europa el próximo año, fundamentalmente atribuible a Alemania, con otros países en recesión técnica con dos trimestres de crecimiento negativo. En este sentido es previsible que la inflación caiga en general–hay que tener en cuenta que hay capacidad productiva sobrante-, lo que proporciona al BCE margen para reducir aún más tipos de interés.
Los fundamentales empresariales son buenos
Mientras los diferenciales actuales de rentabilidad en deuda de alta rentabilidad respecto a la inversión libre de riesgo se pueden considerar apropiados. Han estado subiendo con la incertidumbre en Europa, especialmente en deuda con peor calificación crediticia, pero los fundamentales empresariales son buenos. Históricamente en los últimos 20 años han sido de 500 puntos básicos y aún se encuentran en 835
Además, a pesar de riesgo para el crecimiento de las ventas y potenciales necesidades de refinanciación, las empresas siguen generando flujo de caja y han reducido apalancamiento financiero neto, con mejora de calificaciones crediticias. Además es previsible que la tasa de impagos se situé en dos por ciento en la Unión Europea, donde 60% de emisiones en deuda de alta rentabilidad cuentan con calificación crediticia doble B, frente a 40% en EEUU. A ello se añade que las tasas de impago han llegado a mínimos históricos y situarse en dos por ciento en 2012.
Por otra parte las emisiones, que aumentaron a comienzo del año, se han reducido con la aversión al riesgo. Los flujos, buenos hasta agosto, han vuelto a aumentar ligeramente y pueden aumentar rápidamente si reabre el mercado, pues la deuda bancaria es limitada mientras los bancos recomponen sus balances. De hecho las empresas están reemplazando deuda bancaria con bonos. 36 por ciento de emisiones de 2010 fue para refinanciar préstamos bancarios, comparado con 14 por ciento entre 2006 y2009.
Las grandes empresas pueden ser mejores en riesgo que sus propios países
Algunas grandes empresas pueden ser mejores en términos de riesgo que sus propios países. De hecho en las grandes crisis de deuda las grandes compañías con sólidos balances y flujo de caja constante se han comportado mejor que la deuda soberana. Actualmente sobrepondremos telecomunicaciones, medios y empresas de juego, sectores muy estables en flujos de caja e infra ponderamos financieros, automóviles e industriales, más expuestos a una caída cíclica. Además preferimos emisiones con mayor prelación (senior) en la estructura del capital.
La deuda de compañías en cartera incluye de las españolas ONO –flujos de caja constantes en emisiones con calificación B y triple C-, Codere –con elevada exposición latinoamericana-, Obrascón -con concesiones y peajes en Latino América-; la española de helicópteros Enaer; varios “ángeles caídos” (grandes compañías que han perdido la calificación grado de inversión) como Continental, Lufthansa, France Airlines; la inglesa Unity Media, la italiana que gestiona la lotería nacional o Portugal Telecom -muy poco riesgo a corto plazo-.
Además, con más capital libre, la actividad de fusiones y adquisiciones puede continuar, lo que es normalmente bueno para los titulares de deuda de alta rentabilidad. Si una compañía con deuda cualificada grado de inversión adquiere otra con deuda de alta rentabilidad el resultado es a menudo mejora de la valoración de la adquirida.
Inversión apropiada a medio plazo
Actualmente la sensibilidad del precio en esta clase de activos a variaciones de la rentabilidad de la deuda del Estado es muy elevada, en ambos sentidos, de manera que la volatilidad es alta. A pesar de esta volatilidad esta inversión es apropiada a medio plazo, pues proporciona elevados cupones, siendo alternativa a acciones (donde la revalorización es componente mayor) y a deuda del Estado (rentabilidad limitada y en determinados casos mayor riesgo). Además es activo interesante entre aseguradoras y fondos de pensiones, necesitadas de ingresos recurrentes. De hecho este activo forma parte integral de la economía, con gran variedad de productos y servicios entre empresas con necesidad de financiar proyectos o que han pasado por reestructuración.
