VISIÓN SOBRE LOS TIPOS DE INTERÉS

Más altos durante más tiempo, ¿qué podemos esperar?

Desde que el impacto de la inflación empezó a sacudir los mercados a principios de 2022, nos hemos centrado en tratar de comprender los factores que impulsan la inflación y las políticas como reacción a este fenómeno. Al comienzo de 2024, esperábamos que la desinflación cobrase protagonismo en los mercados y allanaría el camino a los recortes de tipos en todo el mundo. Si bien es cierto que en muchas regiones se ha relajado la política monetaria, creemos que ahora se justifica la cautela ante el cambio de políticas y el potencial de mercados volátiles. 
 
La cautela, en nuestra opinión, marcará la pauta en 2025, un año en que los rendimientos de la deuda pública pueden permitir a los inversores compensar la posible volatilidad de los tipos. Los elevados niveles de crecimiento nominal en todo el mundo son un punto de partida que debería amortiguar el impacto de una posible desaceleración económica global. En este momento, no prevemos una recesión ni, por consiguiente, que aumenten las bajadas de calificación y los impagos. Pensamos, asimismo, que, hoy por hoy, los títulos de high yield compensan adecuadamente a los inversores por el repunte de la volatilidad. En este sentido, la excepción a la regla es el tramo largo de la curva, en el que los bonos de mayor vencimiento atraviesan dificultades debido a la dinámica de la oferta, las expectativas de inflación y el mayor crecimiento nominal.
 
A medida que las tensiones geopolíticas acentúen la sensación de incertidumbre en los mercados, se pondrá a prueba la capacidad de reacción de los responsables de las políticas, y estamos convencidos de que los gobiernos seguirán respondiendo a los golpes externos abriendo el grifo del dinero; de hecho, se verán forzados a hacerlo. Tras las elecciones en Estados Unidos y con una Alemania que acudirá a las urnas a principios de 2025 mientras China intenta reavivar su maltrecha economía, es difícil predecir el rumbo que tomarán las políticas —y los aranceles—. Sin embargo, desde el punto de vista temático, cabe esperar un aumento de las barreras al comercio, mediante aranceles, y del gasto presupuestario, en Europa sobre todo relacionado con la defensa. Aunque esperamos que los tipos se muevan en un rango estrecho, existen riesgos alcistas, en la medida en que se agudice la tensión en los mercados globales y estos reaccionen a las dinámicas locales.

La función de reacción de los bancos centrales, a examen

El resurgimiento del dilema entre crecimiento e inflación a nivel mundial no solo ha puesto a prueba la resistencia de los actores del mercado, quienes han tenido que enfrentar fuertes turbulencias externas durante el último año, sino que también ha evidenciado la capacidad de respuesta de los responsables políticos. La lección que hemos aprendido es que las administraciones públicas no dudan en proteger a los consumidores de los repuntes del desempleo y que los bancos centrales están dispuestos a recortar los tipos desde los restrictivos niveles actuales, a pesar incluso de que la suma de ambas medidas consolide la inflación.

La nueva normalidad fiscal: gastar, gastar y gastar

Es posible que la reelección de Trump acelere las tendencias asociadas al deterioro de la oferta de trabajo y del panorama fiscal. Si bien la Reserva Federal de Estados Unidos (Fed) podría ralentizar su ciclo de bajadas de tipos antes de lo esperado, pronosticamos cierta volatilidad en el mercado a la hora de descontar el ritmo de esos futuros recortes. Ello podría traducirse en una consolidación de los altos rendimientos de la deuda pública y, en el caso de los bonos a plazos más largos, en que suban aún más. A escala global, esperamos que los gobiernos sigan recurriendo a los mercados de bonos para financiar una lista cada vez más larga de compromisos presupuestarios, que van desde el aumento del gasto en defensa hasta las inversiones de capital, pasando por la mejora de la resiliencia climática. Los primeros veinte años del siglo han estado marcados por tendencias estructurales con consecuencias desinflacionarias que ahora se están invirtiendo —de forma parcial— a través del proceso de desglobalización y el envejecimiento de la población.

• En Estados Unidos, esperamos que la segunda administración Trump empiece a funcionar poco después de la toma de posesión en enero, así aumentaría la claridad sobre hasta qué punto el presidente ejecutará sus propuestas políticas en materia de aranceles, impuestos y freno a la inmigración. Mientras tanto, seguimos prestando atención a la lista de nombramientos en posiciones clave como el Consejo Económico Nacional, el Departamento del Tesoro, el Departamento de Comercio y el representante comercial de Estados Unidos. Pese a la alta probabilidad de que la Fed siga recortando tipos, Estados Unidos quizá ya haya hecho gran parte del trabajo para luchar contra la inflación, de modo que existe el riesgo real de que las políticas reflacionarias lleven al banco central a bajar el ritmo de los recortes y, en consecuencia, los tipos se mantendrían más altos durante más tiempo.
• En la zona euro, tras un breve período de extraordinaria unidad y emergencia en torno al doble reto de la pandemia de COVID-19 y la crisis energética, nuestra previsión es que, para responder a las perturbaciones externas inmediatas —como los aranceles—, se retomarán las largas deliberaciones y los compromisos. Ante la reintroducción de las reglas fiscales de la Comisión, es de esperar que los países de la zona euro y el resto de la Unión Europea cuenten con un margen más estrecho para contrarrestar suficientemente los aranceles con un desembolso significativo de gasto público o una respuesta coordinada de todo el bloque euro. Esto sucede, además, en un momento en que algunos de los países más grandes de la UE se muestran vulnerables. Al contrario que en Estados Unidos, observamos una presión a la baja de los rendimientos de la deuda europea, frente a la cual el Banco Central Europeo podría verse obligado a intervenir recortando los tipos a un ritmo más rápido de lo anticipado por los mercados.
• En el Reino Unido, la persistencia de la inflación y el déficit de su expansivo presupuesto ha rebajado las expectativas de los mercados de que se produzcan bajadas de tipos. Si el ciclo sigue exhibiendo solidez sobre la base de un mercado laboral fuerte, una inflación subyacente estancada y la recuperación de la actividad inmobiliaria, hay un riesgo fundado de que los bonos británicos dejen de estar anclados a sus valores de referencia y suban más que sus equivalentes europeos.
• En Japón, prevemos que, para el verano, los rendimientos de los bonos a más largo plazo avanzarán de forma constante hacia el objetivo del Banco de Japón del 1%, ya que los riesgos de deflación han dado paso actualmente a una reflación de la mano del crecimiento de los salarios, la inflación importada y los cambios en los hábitos de consumo.
• En China, un mercado que ha seguido deparando resultados dispares a los del resto del mundo, los responsables políticos aún no han abordado con decisión la considerable «recesión de balance», por lo que esperamos que los tipos se mantengan en niveles bajos. Hasta ahora, han dedicado sus esfuerzos a desapalancar los balances de los gobiernos locales, reducir la especulación con la vivienda e impulsar su economía por medio de las exportaciones. China podría convertirse en un motor deflacionista de dimensión internacional.

Divergencia: implicaciones para los inversores

En pleno repunte de la volatilidad, el tema de la divergencia podría afectar a la definición de las políticas. No ha sucedido en las últimas décadas, pero hay un precedente, la década de los setenta, de largos períodos en que los bancos centrales dejaron de fijar los tipos de interés de forma sincronizada. A medida que el dilema entre crecimiento e inflación se limite a ámbitos cada vez más locales, los mercados de renta fija pueden volverse cada más sensibles a los ciclos nacionales que al ciclo global. Tenemos razones para pensar que los inversores no han descontado esta posibilidad.

No obstante, creemos que los inversores en bonos podrían sacar partido adoptando un punto de vista global como medio para diversificar el riesgo de los mercados de deuda locales y, en algunos casos, aprovechar los rendimientos, como hacen actualmente algunos inversores europeos.
 
En conclusión, pensamos que un entorno de tipos persistentemente más elevados debería traducirse en una rentabilidad total positiva de la deuda pública, si bien el incremento de la volatilidad exige una estrategia prudente a la hora de asignar los activos y una mayor atención a la flexibilidad y a la gestión activa respaldada por el análisis para navegar las inevitables oscilaciones del mercado. 

VISIÓN SOBRE EL CRÉDITO

El ciclo se amplía, ¿y ahora qué?

En nuestra opinión, el entorno actual también sigue siendo positivo desde la perspectiva de la inversión en crédito. Las empresas y los consumidores han aguantado bien los tipos de interés más altos, gracias a que el sector privado ha reducido su endeudamiento desde la Gran Recesión. El crecimiento de los resultados de las empresas con grado de inversión se mantiene en niveles estables, los mercados laborales sólidos y los consumidores siguen dando señales de fortaleza. Pese a que consideramos las valoraciones de los bonos corporativos son relativamente elevadas si atendemos a los diferenciales, conservan atractivo desde el punto de vista de los rendimientos. Unos rendimientos históricamente interesantes han atraído al mercado a un número creciente de compradores motivados por los rendimientos, y esto constituye un sólido apoyo técnico a la clase de activo. En conjunto, somos optimistas sobre el ciclo y prevemos beneficios para los inversores en crédito en un contexto en el que es de esperar que los tipos se muevan en un estrecho rango. De cara el futuro, recomendamos una estrategia ágil y hemos detectado tres posibles áreas de oportunidades en el segmento de grado de inversión en 2025.

1. Alta volatilidad de los tipos de interés

Como se ha señalado antes, de cara al futuro, esperamos una mayor volatilidad y divergencia entre los tipos de interés. Consideramos probable que la tasa de variación en los rendimientos de la deuda pública sea un factor clave de las valoraciones de los activos de riesgo. Los inversores que logren ajustar de forma dinámica la exposición al crédito de sus carteras a lo largo del ciclo deberían estar bien posicionados para navegar la volatilidad y aprovechar las posibles oportunidades que suelen deparar las repentinas correcciones del mercado.
 
2. Divergencia entre mercados desarrollados

Dada la probable continuidad de la divergencia en el crecimiento y la inflación de los mercados desarrollados, abogamos por que los inversores en crédito sean selectivos a la hora de asumir riesgos. Por ejemplo, parece probable que sectores como el automovilístico, el de materiales y de consumo cíclico europeos se resientan en mayor medida de los aranceles que pueda imponer el presidente Trump y de la consiguiente desaceleración económica que podría producirse en Europa. Por otro lado, Estados Unidos se beneficiaría de la reducción de la presión fiscal y del aumento de la demanda interna y la desregulación, lo que podría seguir prestando apoyo a los fundamentales de las empresas estadounidenses. Vemos en esta divergencia una excelente oportunidad para los inversores que puedan combinar los conocimientos macroeconómicos locales con un exhaustivo análisis fundamental («bottom-up») de sectores y emisores.
 
3. La vuelta del "espíritu animal"

Años de política monetaria extremadamente acomodaticia eliminaron la volatilidad y la dispersión entre los diferentes sectores del crédito y los emisores individuales. La dispersión está volviendo y es probable que aumente a medida que se estabilice la economía global y las empresas se muestren más dispuestas a estudiar oportunidades de expansión más allá del crecimiento orgánico, en concreto mediante fusiones y adquisiciones financiadas con deuda. Esta tendencia puede provocar un aumento de las emisiones, cambios en las calificaciones crediticias y, fruto de ello, una mayor volatilidad de los diferenciales de crédito. Con el resurgimiento de la confianza, es posible que los inversores que detecten a los ganadores y los perdedores, mediante un análisis fundamental minucioso, salgan reforzados.

Enfoque integral en la resiliencia y la selección estratégica de valores

Creemos que el ciclo crediticio actual sigue siendo robusto, al estar respaldado por unos buenos indicadores fundamentales y aspectos técnicos y unos rendimientos totales atractivos. Como resultado, creemos que los inversores pueden beneficiarse de una inclinación pro-crédito mientras aprovechan las oportunidades potencialmente atractivas de selección de sectores y valores desde una perspectiva bottom-up. Con todo, somos conscientes de la posibilidad de que se produzcan episodios de volatilidad en los diferenciales. Esto, en nuestra opinión, justifica optar por la solidez y asegurarse de que las exposiciones a sectores más sensibles al ciclo sigan ofreciendo una compensación adecuada. Prevemos que la volatilidad de los diferenciales de crédito depare más oportunidades en 2025 de rotar las exposiciones y ampliar el riesgo de la cartera a valoraciones atractivas. En esta coyuntura, consideramos esencial seguir una estrategia de gestión del crédito dinámica y basada en el análisis.