Visión multiactivo

Los mercados de riesgo se han mostrado eufóricos tras los resultados de las elecciones en EE. UU.: la renta variable estadounidense ha alcanzado niveles récord, mientras que los diferenciales de crédito se han estrechado. El excepcionalismo estadounidense es la tesis predominante, sustentada en las expectativas de desregulación y recortes fiscales, lo que ha llevado a un rendimiento superior del mercado de EE. UU. en comparación con casi todos los demás. La gran pregunta es cuánto podrá durar.

Las cartas no se muestran claras en estos momentos. ¿Cómo puede un gestor navegar en los mercados cuando hay tanta incertidumbre en el panorama político y los detalles, una vez que aparezcan, podrían tener implicaciones importantes para sectores, empresas y regiones?

En primer lugar, nos centraremos en lo que sí sabemos (al menos a principios de diciembre, en el momento de escribir estas líneas). Esperamos que la nueva administración de EE. UU. actúe sobre los cuatro pilares de su campaña: reducción de impuestos, mayor restricción comercial, desregulación y disminución de la inmigración. No obstante, es probable que los cambios en comercio y regulación se apliquen antes que las políticas fiscales o de inmigración, que podrían requerir la aprobación del Congreso. Asimismo, entendemos mejor los indicadores fundamentales que los asuntos políticos y estamos al tanto de las valoraciones actuales.

En segundo lugar, vamos a seguir un enfoque basado en escenarios para aquello que desconocemos. Por ejemplo, ¿qué impacto podrían tener distintas combinaciones de crecimiento e inflación en los tipos de interés? En tercer lugar, aprovecharemos la incertidumbre política y la volatilidad asociada para aumentar o reducir la exposición cuando las reacciones instintivas de los mercados provoquen un desfase entre las valoraciones y los fundamentales.

En este contexto, nos apoyamos en la solidez de los indicadores fundamentales de EE. UU. (mejor equilibrio entre crecimiento e inflación, mayores beneficios empresariales que en el resto del mundo y una política favorable de la Reserva Federal) para mantener una posición moderadamente sobreponderada en renta variable estadounidense (gráfico 1). ¿Qué nos impide apostar por una mayor sobreponderación? Aunque las valoraciones se encuentran en el extremo superior del rango histórico, somos conscientes de que los cambios de tendencia podrían tardar años, y no meses, en producirse.

Esperamos que la administración Trump imponga aranceles a los productos europeos, lo que, junto con un crecimiento más débil, pondría a Europa en desventaja frente a Estados Unidos. Esto se refleja en nuestra sobreponderación de la renta variable estadounidense y de la duración europea frente a la estadounidense. Aunque la renta variable japonesa ha registrado un buen desempeño desde que comenzamos nuestra sobreponderación en el mercado a finales de 2022, hemos decidido adoptar una posición neutral debido a la debilidad del yen y la incertidumbre política. Estos factores negativos podrían contrarrestar los positivos, como la mejora de la gobernanza corporativa y las valoraciones atractivas.

Gráfico 1

En el ámbito de la renta fija, hemos reducido nuestra posición a neutral en high yield. Con diferenciales próximos al percentil cero, la relación riesgo/rentabilidad ha empeorado. Con todo, es posible que el atractivo de los rendimientos estadounidenses, las bajas tasas de impago y la oferta neta limitada mantengan los diferenciales ajustados durante algún tiempo. Observamos que la volatilidad de los tipos de interés ha sido superior a la de la renta variable, lo que ofrece a los gestores la oportunidad de aprovechar las anomalías en los precios de la deuda pública.

Mantenemos nuestra visión positiva respecto al oro. Muchos bancos centrales, preocupados por las sanciones de EE. UU. sobre los activos de reserva en dólares, ven prioritario continuar con el proceso de desdolarización. Consideramos que el aumento de los yields, que hizo caer el precio del oro recientemente, está llegando a su límite, y que el metal precioso volverá a apreciarse por su papel de activo refugio frente a los riesgos geopolíticos e inflacionarios.

Si bien la incertidumbre política en EE. UU. será una constante durante el próximo año, existen diversas medidas de protección que podrían mitigar los riesgos de cola. En primer lugar, el proceso de aprobación en el Senado debería evitar que los candidatos más extremistas sean elegidos para puestos políticos clave. En segundo lugar, las leyes y reglamentos vigentes deberían limitar la aplicación de políticas más radicales. En tercer lugar, los mercados de renta variable y renta fija ejercerán su «poder de voto» sobre las consecuencias económicas de las nuevas políticas. Si alguno de los mercados se desploma, lo más probable es que el presidente actúe en consecuencia.

Renta variable: un mercado al alza, pero con pros y contras regionales

Conservamos una visión moderadamente positiva sobre la renta variable global. El crecimiento económico mantiene una trayectoria positiva y la senda desinflacionista sigue intacta, pero afronta más obstáculos que antes en algunas regiones. Consideramos que, en general, el mercado se muestra optimista, aunque sin llegar a ser exagerado. No obstante, las divergencias persisten. En EE. UU., creemos que las empresas están bien posicionadas para lograr un crecimiento sólido en los beneficios, pero las valoraciones son un desafío. En otros mercados, como Europa y Japón, las perspectivas de beneficios son preocupantes, pero las valoraciones se muestran favorables. Consideramos que la mayor amenaza para la renta variable global es el posible resurgimiento de las presiones inflacionistas, que podría provocar un aumento desordenado de los rendimientos y perjudicar las valoraciones. Aunque estos riesgos no forman parte de nuestro escenario base, nos llevan a mantener cierta cautela y a evitar sobreponderar completamente la renta variable global.

Respecto a nuestras perspectivas regionales, hemos pasado de una posición neutral a una sobreponderación moderada en Estados Unidos. La economía muestra su solidez con un nuevo repunte en los indicadores macroeconómicos, como la confianza de los consumidores. Los beneficios empresariales del tercer trimestre superaron las expectativas, por lo que prevemos un crecimiento del 14% en los próximos 12 meses. Los últimos resultados presentados revelan una ampliación de los márgenes, mientras que la mejora de la productividad ha favorecido los balances corporativos. Las señales de una evolución más equilibrada de los beneficios son dispares, ya que el sector tecnológico y los relacionados siguen imponiéndose a los cíclicos y a la energía en la campaña de resultados del tercer trimestre. Con todo, el mercado registró subidas más generalizadas tras las elecciones estadounidenses. Y de cara al futuro, todo apunta a que el crecimiento de los beneficios de las empresas no tecnológicas y de megacapitalización recortará distancias con los líderes (gráfico 2). El resultado electoral plantea a los mercados la disyuntiva de equilibrar las políticas orientadas al crecimiento, como la desregulación y la ampliación de los recortes fiscales, con los efectos disruptivos de los aranceles y las restricciones a la inmigración. No obstante, creemos que la probable batería de medidas políticas beneficiará de manera desproporcionada a EE. UU. en comparación con otras regiones.

Gráfico 2

Mantenemos una posición moderadamente infraponderada en Europa, donde el crecimiento de los beneficios empresariales sigue siendo limitado y las revisiones de resultados son más negativas. La debilidad de la economía alemana y la incertidumbre política en Francia han empañado aún más las perspectivas económicas. Aunque la renta variable europea está claramente barata en relación con los beneficios empresariales, tanto en términos absolutos como ajustados por sectores, carece de un catalizador que le permita superar a otras regiones, especialmente si se aplican los aranceles estadounidenses. Estaremos atentos a un cambio de tendencia dadas las bajas valoraciones.

Hemos cambiado nuestra posición sobreponderada a largo plazo en Japón por una posición neutral. En nuestra opinión, el mercado deberá superar varios obstáculos en los próximos trimestres. Creemos que Japón, al igual que Europa, desconoce en gran medida si las posibles fricciones comerciales afectarán a la capacidad de las empresas para aprovechar las mejoras en la demanda global. Las expectativas en torno a los beneficios empresariales parecen estar disminuyendo y las revisiones son desfavorables. Japón también afronta cierta inseguridad en la política interna fruto de la coalición inestable surgida tras las elecciones del pasado otoño. La volatilidad del tipo de cambio también podría provocar una compresión del PER y aumentar la incertidumbre en torno a los márgenes de los exportadores. Sin embargo, nuestras perspectivas en términos estructurales para Japón son favorables, gracias a las mejoras en la gobernanza empresarial, las recompras de acciones y el crecimiento de la demanda interna.

Hemos cambiado nuestra posición en China de ligeramente infraponderada a neutral. Aunque los recientes estímulos fiscales no han resuelto del todo el problema de la confianza en el sector privado, creemos que establecen un nivel mínimo para la caída de la renta variable. Es probable que los responsables políticos hayan reservado munición para posibles intervenciones fiscales si las tensiones se agravan. En cuanto a los fundamentales de las empresas, vemos margen para un optimismo moderado, ya que aumentan las recompras y mejoran ligeramente las expectativas de beneficios a corto plazo. Sin embargo, mantenemos un posicionamiento neutral, ya que creemos que el incremento de las valoraciones seguirá condicionado por un entorno incierto y desfavorable para el crecimiento de los beneficios a largo plazo, así como por la falta de claridad sobre cómo responderá la política monetaria a los graves retos que plantea el crecimiento.

En cuanto a los sectores, nos decantamos por los servicios financieros y las utilites debido por las valoraciones favorables y las señales macroeconómicas, en detrimento de los sectores de bienes de consumo básico y telecomunicaciones. Las utilities se encuentran en una buena posición para aprovechar tanto el fuerte crecimiento esperado de la demanda de electricidad como el consiguiente poder de fijación de precios. Creemos que el sector de los servicios financieros podría verse favorecido por una curva de tipos más pronunciada, así como por la recuperación del crédito privado y la desregulación. Las compañías de baja capitalización de EE. UU. podrían beneficiarse, en términos relativos, del impulso desregulador y del repunte en las fusiones y adquisiciones. También podrían sacar mayor provecho de las bajas valoraciones iniciales frente a muchas compañías de gran capitalización y están menos expuestas a un aumento de los aranceles y a las tensiones en la cadena de suministro.

Bonos del Estado: a la espera de que surjan divergencias

Aunque la mayoría de los bancos centrales están relajando su política monetaria, la victoria electoral de Trump introduce nuevos riesgos en las perspectivas, lo que podría provocar una mayor divergencia entre los mercados de deuda de los distintos países. Nuestra visión de mayor convicción es que la combinación de factores fundamentales y políticos ampliará la brecha entre los rendimientos de EE. UU. y Europa.

Desde el punto de vista de los fundamentales, la diferencia entre el crecimiento estadounidense y el europeo es muy notable (gráfico 3). Estados Unidos no solo ha superado las expectativas, con una previsión de crecimiento del PIB del 2,7% para 2024, sino que también se beneficiará de la agenda favorable al crecimiento de la administración Trump. Europa, por otro lado, se enfrenta a la debilidad de Alemania, a la incertidumbre política en ese país y en Francia, y a la amenaza de una crisis de crecimiento derivada de los aranceles impuestos por EE. UU. De hecho, creemos que el mercado descontará más recortes de tipos por parte del Banco Central Europeo. Según nuestros escenarios de exceso de rentabilidad ponderados por la probabilidad, los bonos europeos experimentarán las mayores subidas y, los bonos estadounidenses, las mayores caídas.

En el ámbito político, consideramos que la inflación es el principal riesgo en EE. UU., dado que Trump prometió en su campaña electoral ampliar los recortes fiscales, imponer aranceles elevados y deportar inmigrantes. La volatilidad de los tipos de interés, medida por el índice MOVE, ha sido mucho mayor que la volatilidad de la renta variable, medida por el VIX. El mercado ha rebajado sus previsiones de recortes de tipos de 200 pb en septiembre a cerca de 90 pb en la actualidad, y los rendimientos a 10 años han subido 60 pb, impulsados principalmente por los rendimientos reales. Como es lógico, la reacción del mercado de deuda ante un aumento de la inflación dependerá de si se debe a un crecimiento sólido (desregulación), a una perturbación de la oferta (menos trabajadores o disminución del comercio) o a un despilfarro fiscal (como la eliminación de los impuestos de la Seguridad Social). El riesgo es que la prima por plazo se dispare en respuesta a una inflación «mala». Ahora bien, es posible que las políticas que finalmente se implementen sean más moderadas que la retórica de la campaña. Esperamos que la interacción entre el aumento de los rendimientos en EE. UU. y la economía limite su subida. Al mismo tiempo, los gestores pueden aprovechar la elevada volatilidad y optar por un posicionamiento táctico en un rango de entre el 3,75% y el 5,25% para el bono estadounidense a 10 años.

En términos generales, la combinación de ganadores y perdedores en una era de desglobalización nos lleva a mantener una posición neutral respecto a la duración global.

Gráfico 3

Crédito: el potencial alcista es limitado, pero insuficiente para una posición infraponderada

Tras mantener una posición sobreponderada en los diferenciales de crédito de high yield desde principios de 2024, cambiamos a una posición neutral. Creemos que el contexto macro y los indicadores fundamentales siguen favoreciendo el crédito: los bancos centrales están recortando los tipos, el crecimiento económico es sólido, los beneficios empresariales y los balances están saneados, y la tasa de impago global de la deuda de high yield continúa su tendencia a la baja. No obstante, el crecimiento del crédito está ahora condicionado por los márgenes históricamente estrechos de los diferenciales. En el trimestre pasado, aún quedaba algo de valor en los segmentos de mayor riesgo de los mercados de crédito, pero esa ventana de oportunidad se ha cerrado y los diferenciales están ahora muy ajustados en todo el espectro de calidad. Esto significa que el potencial alcista de esta clase de activos, en comparación con la renta variable, por ejemplo, es más limitado.

Con todo ello, hemos optado por una posición neutral en lugar de infraponderada porque creemos que los diferenciales podrían mantenerse en los niveles actuales durante un tiempo. Por el momento, no vemos ningún catalizador inmediato que pueda provocar una ampliación de los diferenciales, sobre todo una vez celebradas las elecciones estadounidenses. Los mercados de crédito también cuentan con el respaldo de los indicadores técnicos, con compradores sensibles a los rendimientos que siguen apostando por esta clase de activos en busca de rendimientos atractivos, mostrándose indiferentes ante los niveles reducidos de los diferenciales. Prevemos que esta tendencia continúe en el próximo año. Mantenemos una posición neutral a nivel regional, al observar diferenciales de rentabilidad futura reducidos entre los distintos mercados de crédito.

Materias primas: tan sólidas como el oro

Conservamos nuestra visión moderadamente sobreponderada en materias primas por las buenas expectativas que ofrece el oro. Este metal ha experimentado una increíble progresión en 2024 y hay razones para pensar que esta tendencia continuará en 2025. Nuestro escenario base es que las compras por parte de los bancos centrales, la demanda de ETF y los recortes de tipos de interés serán favorables para los precios en el futuro. Hemos optado por una sobreponderación moderada en lugar de total debido a los riesgos, especialmente la posibilidad de que las compras de los bancos centrales disminuyan o de que los rendimientos reales aumenten con una inflación estable o al alza. Por ahora, el entorno sigue siendo favorable a esta clase de activos.

Con respecto al petróleo, hemos cambiado nuestra visión positiva por una neutral. Aunque seguimos convencidos de que el crecimiento económico será beneficioso para los precios, existe un riesgo creciente (especialmente tras las elecciones estadounidenses) de que la oferta aumente y afecte a los precios el próximo año. En nuestra opinión, la rentabilidad positiva de los bonos, que refleja el menor coste de los futuros a más largo plazo, continúa respaldando esta clase de activos.

Riesgos que podrían afectar nuestras perspectivas

Entre los riesgos bajistas se incluyen:

• Un escenario en el que la inflación subyacente vuelva a acelerarse o se dispare, lo que llevaría a los bancos centrales a rechazar un recorte agresivo de los tipos o incluso a reanudar las subidas. 
• Un incremento del riesgo fiscal que provoque un ascenso desordenado de los tipos a largo plazo.
• Un importante retroceso en uno o varios valores de megacapitalización, que podría poner en peligro el actual impulso alcista del mercado.
• Un incremento del riesgo geopolítico que presione al alza el precio del petróleo y eleve la incertidumbre macroeconómica.
• La imposición de aranceles de carácter punitivo por parte de EE. UU. a China o al resto del mundo.
• La posibilidad de que los flujos de capital hacia China se vean negativamente afectados debido a maniobras políticas.

Entre los riesgos al alza se incluyen:

• Una mejora en las relaciones entre EE. UU. y China que permita reducir o eliminar los aranceles.
• Un crecimiento más generalizado a nivel mundial y una inflación más cercana al objetivo, lo que permitiría a los bancos centrales realizar recortes mayores de lo previsto.
• Un estímulo fiscal sustancial por parte de China, dirigido al consumidor y a las empresas del sector privado.
• Una resolución integral del conflicto en Oriente Próximo.
• Una caída en los precios del crudo, que aliviaría los temores inflacionistas.

Implicaciones para la inversión

Debemos estar preparados para que el excepcionalismo estadounidense domine el mercado de renta variable. Esperamos que continúe la tendencia positiva en los activos de riesgo, ya que es probable que las políticas favorables al crecimiento dominen la narrativa en los próximos meses. Las valoraciones elevadas hacen que la decisión de mantener posiciones largas en renta variable sea menos sencilla, al igual que el riesgo de inflación en el horizonte. Para reflejar este equilibrio, optamos por una ligera sobreponderación de la renta variable global y una posición en renta variable regional favorable a EE. UU. frente a Europa.

Además, hay que contar con que el repunte de la renta variable continúe ampliándose. Con mejores perspectivas de crecimiento, esperamos que la mejora de los beneficios empresariales se extienda más allá del sector tecnológico de megacapitalización. En nuestra opinión, esto debería beneficiar al segmento Value, a las compañías de baja capitalización y a determinados valores cíclicos. Respecto a los sectores, nos decantamos por los servicios financieros y los servicios públicos, en detrimento de los sectores de bienes de consumo básico y telecomunicaciones.

Busquemos valor relativo en la renta fija. Creemos que el contexto favorable para el crédito, con indicadores técnicos sólidos y una disminución de las tasas de impago, ya ha sido completamente descontado, por lo que consideramos que adoptar una posición neutral en crédito es lo más adecuado. También mantenemos una postura neutral en cuanto a la duración, pues contamos con que las políticas expansivas de los bancos centrales continuarán, si bien a un ritmo más lento. Confiamos más en las estrategias de valor relativo y preferimos el crédito titulizado a otros sectores de crédito y la duración europea a la estadounidense.

Consideremos la posibilidad de tener una pequeña exposición al oro. La compra de oro por parte de los bancos centrales sigue siendo un indicador técnico positivo para la demanda del metal en un momento en que los países buscan diversificar sus reservas de divisas y evitar las sanciones estadounidenses. Si la nueva administración estadounidense adopta una postura más enérgica en su política exterior, la incertidumbre geopolítica podría aumentar.