- La economía global se ha mostrado firme, superando la crisis bancaria estadounidense y favorecida por el entusiasmo despertado por la inteligencia artificial generativa (IA) y la posibilidad de un aterrizaje suave. Con todo, prevemos que el endurecimiento de las condiciones crediticias y las políticas restrictivas pasen factura a la economía, y nos decantamos por la renta fija defensiva frente a la renta variable y la renta fija de tipo growth.
- Japón se mantiene como nuestro principal mercado desarrollado de renta variable. Las empresas niponas se benefician de la inflación, una política monetaria expansiva en comparación con otros mercados desarrollados y el impacto positivo en la gobernanza corporativa del activismo de los accionistas. Nuestra sobreponderación en China nos genera menos confianza, dado el exceso de deuda en el mercado inmobiliario y el recelo de los consumidores.
- La hipótesis de una recesión nos lleva a sobreponderar ligeramente la duración en general y a dar preferencia a la de EE. UU.. Aunque seguimos infraponderando los diferenciales de menor calidad, tenemos una visión más favorable de las empresas con grado de inversión debido a unos fundamentales empresariales a la baja pero aún sólidos.
- Asimismo, mantenemos nuestro optimismo sobre las materias primas, especialmente el cobre y el oro. Si bien los factores cíclicos podrían lastrar el petróleo y los metales, esperamos que la escasez de oferta sostenga los precios.
- Entre los riesgos bajistas figuran, en nuestra opinión, una intensa contracción del crédito, una recesión en Estados Unidos y Europa, y riesgos geopolíticos relacionados con China o Rusia. Los riesgos alcistas son, entre otros, un escenario de aterrizaje suave en el que los bancos centrales endurezcan la política lo suficiente como para frenar la inflación sin provocar una recesión.
La economía global ha resistido mejor de lo esperado, pero pensamos que no hemos evitado una recesión, sino que sólo se ha retrasado. Visto en retrospectiva, los efectos de una política monetaria más restrictiva fueron neutralizados por el exceso de ahorro, la rigidez de los mercados laborales, la relativa insensibilidad de los consumidores y empresas a la subida de los tipos de interés y la irrupción de la IA generativa. No obstante, estos factores positivos ya se han descontado totalmente de las valoraciones de las acciones y, de cara al futuro, prevemos que los bancos centrales sigan subiendo los tipos y ejerciendo presión sobre la economía.
Aunque en un principio los responsables políticos lograron frenar los problemas de la banca estadounidense, la situación aún no se ha resuelto del todo. Los bancos afrontan costes de financiación más elevados, mayores requisitos de capital y un empeoramiento de las condiciones crediticias, incluso en el débil mercado inmobiliario comercial, que probablemente reduzcan los préstamos, el salvavidas de la economía. La liquidez podría verse aún más amenazada cuando, como parte del acuerdo sobre el techo de la deuda estadounidense, el Tesoro de EE. UU. emita 1 billón de dólares en forma de nuevos bonos con una rentabilidad tan atractiva que provoque que se retiren activos de las reservas bancarias.
En este contexto, nuestro posicionamiento en multiactivos se mantiene ligeramente defensivo, con una infraponderación de la renta variable global frente a la renta fija. Hemos recortado la posición en la renta variable china a moderadamente «sobreponderada», ya que la recuperación liderada por el consumo en China no ha estado a la altura de las expectativas. Nuestra exposición a la deuda pública japonesa permanece «infraponderada». Por el momento, el Gobierno de Japón parece conformarse con mantener el control de la curva de rendimientos y los tipos de interés, ya que la inflación supone un beneficio neto para los salarios de los consumidores y los márgenes de las empresas.
En cuanto a la renta fija de crecimiento, mantenemos nuestra infraponderación. El endurecimiento de las condiciones de concesión de préstamos empieza a reflejarse en el aumento de los índices de quiebra, lo cual perjudicará a los créditos de mayor riesgo, como los de alto rendimiento. Aunque observamos un deterioro generalizado de los fundamentales de las empresas, somos más optimistas en cuanto al crédito con grado de inversión global, donde los niveles de partida de los fundamentales son bastante sólidos y los elevados saldos de efectivo han contribuido a evitar la necesidad de financiación. También mantenemos una sobreponderación moderada en materias primas, especialmente en cobre y oro, dada la positiva dinámica de la oferta y la demanda.
Es posible que la renta variable se haya adelantado a los acontecimientos
Somos un poco más cautos respecto a la renta variable global, pasando de una infraponderación moderada a una infraponderación. Los mercados de renta variable han ganado terreno este año a pesar del aumento de los rendimientos reales y de las señales contradictorias que transmiten los indicadores de actividad en los sectores manufacturero y de servicios. Aunque hemos asistido a una ligera desinflación cíclica, la rigidez de los mercados laborales y la solidez del consumo en muchas regiones apuntan a que el sistema sigue sin tener suficiente margen como para volver a situar la inflación subyacente en el objetivo de forma sostenible. Esperamos, por tanto, que continúe el endurecimiento de la política monetaria, lo que, a su vez, ralentizará aún más la economía.
Por ello, resulta difícil justificar las ganancias del mercado de renta variable en lo que va de año, que proceden en su totalidad de un aumento de los múltiplos a plazo y no de una mejora en las expectativas de crecimiento de los beneficios (Gráfico 1). Del mismo modo, el segmento Growth del mercado ha superado al segmento Value a pesar de la relación histórica negativa entre la rentabilidad relativa del factor Growth y la subida de tipos de interés.
El optimismo sobre el potencial de la IA ha estimulado las ganancias de un grupo relativamente limitado de valores de gran capitalización, en particular en Estados Unidos. En cuanto a la confianza, es probable que el reciente repunte, motivado por un posicionamiento institucional más alcista, haya sido excesivo. Es cierto que la IA tiene potencial para impulsar la economía y los mercados, pero lo más probable es que el proceso se prolongue durante varios años y sea complejo, dando cabida a mejoras de la productividad pero también a diversas formas de disrupción. Es más, resulta difícil, si no imposible, establecer con acierto la previsión de beneficios y el múltiplo de valoración frente a las importantes revoluciones tecnológicas. Si bien no vamos a precipitarnos al alza en el sector tecnológico, a corto plazo buscaremos un equilibrio en la exposición al segmento Value frente al Growth.
La tendencia de los beneficios ha sido dispar en todas las regiones, pero, a escala mundial, se ha situado en terreno positivo. En nuestra opinión, hay motivos para cierto optimismo, aunque nuestra hipótesis de base es que el empeoramiento macroeconómico lastrará las expectativas de beneficios.
Los resultados de China este año han sido bastante decepcionantes. La recuperación se ha mostrado desigual, con el sector de bienes aún debilitado y los servicios también estancados pocos meses después de la reapertura tras la crisis pandémica. Los problemas estructurales, como los que afectan al mercado de la vivienda y la financiación de las administraciones locales, están frenando la reactivación económica. Los responsables políticos han confirmado que se necesitan medidas de estímulo «más contundentes», pero no está claro si el momento y la magnitud de sus esfuerzos serán suficientes. Dicho esto, creemos que las valoraciones y el posicionamiento a la baja denotan un pesimismo mayor del justificado, y, si bien hemos rebajado nuestro propio optimismo, nos sentimos cómodos con una posición moderadamente sobreponderada.
En Japón, el impulso positivo ha reforzado nuestra postura de sobreponderación. Las empresas japonesas han sido capaces de conservar su poder de fijación de precios en un entorno de inflación creciente. Por su parte, el Banco de Japón (BOJ) ha adoptado un enfoque gradual en su revisión del control de la curva de rendimientos, con lo que la política general se mantiene muy centrada en la reflación. Los factores estructurales siguen siendo favorables, como la mejora de la gobernanza coporativa y el aumento de la inversión empresarial para aumentar la productividad. Por otro lado, el mercado se ha revalorizado de forma significativa, hasta el punto de que algunas métricas de valoración (por ejemplo, la relación precio/valor contable) han alcanzado niveles medios, cuando a principios de año se situaban en niveles muy baratos.
Mantenemos nuestra infraponderación en el mercado estadounidense, donde apreciamos un riesgo bajista en las elevadas valoraciones y expectativas de beneficios. Europa se enfrenta a sus propios problemas, entre los que destacan la debilidad de los principales indicadores de actividad, el tono duro del Banco Central Europeo (BCE) y una recuperación de China menor de la esperada.
En lo que respecta a los sectores, nos inclinamos más por el industrial que por el de servicios financieros. A pesar de la hábil gestión de las quiebras en la banca regional de EE. UU. por parte de las autoridades, el endurecimiento de la normativa y de los requisitos de capital repercutirá en la rentabilidad y las valoraciones de los bancos estadounidenses. A lo largo del trimestre hemos equilibrado nuestro posicionamiento relativo entre Value y Growth, pero consideramos que, a largo plazo, el segmento Value obtendrá mejores resultados en un entorno en el que la inflación y los tipos de interés serán probablemente más elevados que en el último ciclo.
Materias primas en un contexto de volatilidad
Conservamos nuestra posición moderadamente sobreponderada en cobre y oro. Nuestra apuesta por el cobre contrasta una dinámica muy favorable de la oferta a largo plazo con las previsiones de una menor demanda a raíz de la reapertura de China. En cuanto al oro, pese a que recientemente ha registrado una caída debido a la disminución de los riesgos bancarios y del techo de la deuda, opinamos que debería beneficiarse a medio plazo del aumento de los riesgos de estanflación, así como del posible deterioro de la situación geopolítica o de la desdolarización. Por otra parte, nuestros indicadores de posicionamiento con respecto al oro no muestran tensiones, y los bancos centrales asiáticos, que suelen comprar en momentos de caídas, han aumentado las adquisiciones de este metal precioso.
Mantenemos una postura neutral frente al petróleo, ya que a las previsiones de pérdida de demanda en caso de recesión hay que contraponer el control de la oferta por parte de la OPEP.
Asimismo, estamos pendientes del impacto del petróleo ruso debido a algunas entradas no previstas de suministro en los mercados mundiales y a la rápida evolución de los acontecimientos relacionados con la guerra.
Renta fija: rendimiento, diversificación y posibilidad de plusvalías
Los bancos centrales siguen con su eficaz contribución a la desaceleración económica, por lo que mantenemos nuestra visión ligeramente alcista sobre la renta fija defensiva. En el segundo trimestre, el mercado modificó al alza su previsión sobre los tipos de interés al reiterar tanto la Reserva Federal como otros bancos centrales su compromiso de combatir una inflación elevada y persistente, a pesar de la evidencia de su caída. Una «pausa», que solía significar que el siguiente paso sería un recorte de los tipos, es ahora más un «salto», en el que los bancos centrales esperan a ver el impacto acumulativo de una política monetaria más restrictiva antes de reanudar las subidas. El Banco de Canadá y el Banco de la Reserva de Australia ya han puesto en práctica esta estrategia.
La revalorización del mercado aumenta el atractivo de la deuda pública estadounidense frente a la europea y la japonesa. El endurecimiento de la política monetaria de la Reserva Federal debería redundar en beneficio de los vencimientos a más largo plazo en EE. UU., que, a su vez, continúan experimentando una fuerte demanda por parte de las compañías de seguros y los fondos de pensiones. El proceso de endurecimiento de la política monetaria en Europa es aún incipiente y la inflación es más elevada que en Estados Unidos. En Japón, como ya hemos indicado, creemos que cualquier ajuste en la política monetaria será gradual.
Por otra parte, nos encontramos en la fase final del ciclo crediticio, caracterizada por una curva de rendimientos invertida, unas condiciones crediticias más restrictivas y un deterioro de los fundamentales. Históricamente, estos factores han sido claros indicadores de un exceso de rentabilidad negativa en relación con la deuda pública en los 6 a 12 meses siguientes. En lo que va de año, las quiebras en EE. UU. han superado el nivel de cualquier periodo comparable desde 2010 (Gráfico 2). En nuestra opinión, los diferenciales de alto rendimiento deberían ser, como mínimo, 140 puntos básicos (pb) mayores que el actual diferencial de +430 pb, dados los riesgos descritos anteriormente.
En este entorno, prevemos que el crédito con grado de inversión se comporte mejor que el de alto rendimiento, a pesar de que los diferenciales de alto rendimiento se estrecharon durante el segundo trimestre, mientras que los diferenciales con grado de inversión se mantuvieron prácticamente sin cambios. En vista de ello y del sólido nivel de partida de los fundamentales del grado de inversión, hemos elevado nuestro posicionamiento frente al crédito global con grado de inversión a neutral. Nos inclinamos más por la deuda de mercados emergentes en divisas fuertes que por los bonos corporativos de alto rendimiento, ya que los primeros entrañan más riesgo.
Riesgos
Entre los riesgos alcistas que amenazan nuestro enfoque está la posibilidad de que los bancos centrales ralenticen la economía lo suficiente como para moderar la inflación sin hundir los mercados laborales y el consumo, provocando un aterrizaje suave. Asimismo, puede que las reservas prolongadas de liquidez y efectivo generen un desfase aún mayor entre las subidas de tipos y la ralentización económica, retrasando la recesión más allá de nuestro horizonte de 12 meses. También estamos atentos a la posibilidad de que la economía china se vuelva a acelerar, con las consiguientes repercusiones a escala global, y de que la ajustada recuperación de los mercados de renta variable se extienda y mantenga en el tiempo.
Entre los riesgos bajistas se encuentran una recesión más profunda provocada por desastres financieros (por ejemplo, un agravamiento de la crisis bancaria); una guerra civil en Rusia o una amenaza existencial al liderazgo de Putin que lleve a una escalada militar y a una eventual guerra no convencional; y un estancamiento de la recuperación de China, con una paralización del consumo y un descenso de la actividad industrial.
Implicaciones para la inversión
Apuesta por la renta variable de calidad. Aunque la política monetaria restrictiva ha tardado más de lo previsto en surtir efecto, seguirá frenando el crecimiento y ejerciendo presión sobre los beneficios. Creemos que hay que seguir apostando por la calidad en la renta variable de los mercados desarrollados, ahora que las valoraciones se han encarecido en un clima de optimismo sobre la IA generativa. Nos decantamos por empresas capaces de resistir las presiones inflacionistas y sobre los balances y, desde una perspectiva sectorial, preferimos los valores industriales a los financieros. No vamos a precipitarnos al alza en el segmento de la IA y nos mantenemos neutrales en el sector tecnológico estadounidense.​
Japón despunta entre la renta variable de los mercados desarrollados. Las valoraciones se han elevado a medida que los flujos se trasladan a este mercado desatendido. Sin embargo, consideramos que la renta variable nipona todavía tiene más recorrido, ya que los mercados se muestran por fin favorables a la mejora de la gobernanza corporativa y la retribución a los accionistas. Pese a que la recuperación de China ha resultado decepcionante, los precios actuales reflejan, en nuestra opinión, un pesimismo mayor del justificado.
La deuda ofrece rendimientos relativamente interesantes. Confiamos en que la renta fija defensiva pueda ofrecer unos rendimientos aceptables, revalorización del capital y diversificación. Los rendimientos de la deuda pública estadounidense presentan el mayor margen de subida. Nos inclinamos por la renta fija de alta calidad en vista de que los diferenciales de los títulos de crecimiento no compensan a los inversores por el riesgo de recesión.
Prepárese para un amplio abanico de posibles resultados. Los mercados han sabido sobreponerse a diversos riesgos, como los bancarios, crediticios, inflacionistas y geopolíticos, pero sigue reinando la incertidumbre. Nos decantamos por el oro ante el riesgo de estanflación, el deterioro de la situación geopolítica o la desdolarización. Asimismo, creemos que el cobre desempeñará un papel importante en la transición energética, aunque se enfrenta a fuertes limitaciones de suministro.