¿Cree que este año tendremos alguna sorpresa, no descontada, en los tipos de interés?

A pesar de que apenas ha transcurrido un mes del año, ya hemos visto movimientos inesperados en los tipos de interés que no estaban completamente reflejados en los precios de mercado. La volatilidad ha sido evidente en las curvas de rendimiento de EE. UU., Reino Unido y Alemania, con un movimiento especialmente pronunciado en los Gilts británicos a 10 años y los Treasuries estadounidenses, ambos acercándose temporalmente al 5 % a mediados de enero, niveles no vistos desde septiembre de 2008 en Reino Unido y noviembre de 2023 en EE. UU. Específicamente, los Gilts británicos a 10 años comenzaron y terminaron enero de 2025 alrededor del 4,5 %, con un pico del 4,89 % el día 14, mientras que los Treasuries a 10 años fluctuaron entre el 4,5 % y un máximo del 4,79 % en la misma fecha. (Fuente: Bloomberg, al 31/01/2025)

Un posible factor sorpresa podría venir desde Estados Unidos, con los aranceles desviándose significativamente del consenso actual. Si bien es difícil preverlo hoy, podría darse un escenario en el que la prioridad de reducir la inflación en EE. UU. se imponga, lo que llevaría a menores aranceles. Esto podría ayudar a contener las expectativas inflacionarias y permitir que la Reserva Federal adopte una postura más flexible. Por otro lado, los aranceles también podrían incrementarse considerablemente, generando presiones inflacionarias y un impacto negativo en el crecimiento global. además, consideramos que la valoración actual del mercado—una tasa terminal del 4 % en EE. UU.—es asimétrica, lo que justifica posiciones largas a mediano plazo, especialmente considerando las elevadas expectativas de crecimiento en EE. UU. (Fuente: Bloomberg, 11/02/2025)

En el futuro, esperamos más periodos de volatilidad, impulsados principalmente por las incertidumbres políticas a ambos lados del Atlántico. Además, si bien los eventos de tipo cisne negro (Black Swan) son, por definición, impredecibles, siguen representando un riesgo latente. Aunque no forman parte de nuestro escenario base, estos choques no están reflejados en los precios actuales y podrían provocar nuevas dislocaciones en los mercados.

¿Ve más oportunidades en Europa o Estados Unidos, en el segmento de renta fija?

No es sencillo hacer un pronunciamiento general sobre la renta fija, ya que vemos oportunidades atractivas en ambas regiones. Sin embargo, el contexto macroeconómico en cada lado del Atlántico es notablemente distinto, especialmente en cuanto a expectativas de política monetaria. Actualmente, las tasas terminales implícitas en el mercado para 2025 se sitúan en 3,98 % para la Reserva Federal y 1,86 % para el BCE, lo que sugiere un ciclo de recortes más agresivo en Europa. (Fuente: Bloomberg, 11/02/2025)

Un análisis más amplio de los indicadores económicos refuerza estas diferencias: el PMI compuesto de enero de 2025 fue de 52,9 en EE. UU. frente a 50,2 en la Eurozona, ambos respaldados por sectores de servicios resilientes. Mientras tanto, las proyecciones de crecimiento del PIB real para 2025 son del 2,2 % en EE. UU. y 1,0 % en la Eurozona, con tasas de desempleo esperadas de 4,3 % y 6,5 %, respectivamente. (Fuentes: Markit, Bloomberg, 31/01/2025)

Desde la perspectiva de un inversor europeo, los costos de cobertura cambiaria (1,85 % actualmente) reducen parte del aparente diferencial de rendimiento de los activos en EE. UU., haciendo que la decisión dependa más de cada oportunidad particular que de una preferencia regional general. Esto también plantea la cuestión de si aquellos que consideran invertir en las tasas de EE. UU.—atractivas en términos absolutos—deberían invertir sin cobertura y asumir el riesgo cambiario asociado. (Fuente: Bloomberg, 11/02/2025)

En definitiva, ambas regiones ofrecen oportunidades dependiendo de la estrategia de inversión. Los inversores pueden optar por un enfoque de carry con baja duración o posicionarse en exposiciones de mayor duración para beneficiarse de los recortes de tasas esperados, siempre teniendo en cuenta la volatilidad potencial. En cualquier caso, la selectividad es clave, dado que la dispersión en los spreads de crédito, los fundamentales y las primas de riesgo sigue siendo elevada.

¿Qué ofrecen los bonos flotantes en este entorno?

Los Floating Rate Notes (FRNs) combinan menor volatilidad, un carry atractivo y una mayor jerarquía dentro del segmento de alto rendimiento (High Yield). 

Los FRNs casi no tienen duración, hace parte de sus características, lo que los convierte en una opción natural en periodos de mayor incertidumbre en los mercados. Su menor volatilidad no solo se debe a su estructura, sino también a que no existe un ETF de FRNs y que a menudo están excluidos de los principales índices. Además, la demanda proviene principalmente de inversores con estrategias de buy-and-hold, como los CLOs y los fondos del mercado monetario, lo que estabiliza aún más la clase de activo. Un claro ejemplo de esta menor volatilidad es que la volatilidad a cinco años de los FRNs con grado de inversión en EE. UU. es de 1,47 %, más de un 80 % inferior a la de sus homólogos de tasa fija (9,27 %). (Fuentes: Bloomberg Barclays Indices, 31/01/2025)

A pesar de la flexibilización de las políticas monetarias, los FRNs deberían beneficiarse de tasas a corto plazo aún elevadas, especialmente en USD, ya que esperamos que la Reserva Federal adopte un enfoque menos agresivo en su política de relajación monetaria en comparación con el BCE.

Finalmente, los FRNs ofrecen mayor jerarquía dentro del segmento de alto rendimiento (High Yield).

A pesar de sus calificaciones crediticias generalmente más bajas en comparación con los bonos de tasa fija, los FRNs suelen estar mejor posicionados dentro de la estructura de capital. En el universo europeo de alto rendimiento, por ejemplo, el 93 % de los FRNs son secured, en comparación con solo el 33 % de los bonos de tasa fija. (Fuente: Bloomberg Barclays Indices, 31/01/2025)

Dadas estas características, los FRNs siguen siendo una inversión atractiva para quienes buscan mitigar el riesgo de duración mientras mantienen exposición al crédito, o incluso para aquellos que no tienen la capacidad de ajustar su exposición a la duración mediante otros instrumentos, como swaps.

¿Viendo que los tipos de interés seguirán a la baja, sobre todo en Europa y en menor medida en EE. UU., es momento de alargar duración? ¿Cuál es la óptima?

Actualmente, en la mayoría de nuestras carteras, donde es posible, hemos aumentado ligeramente la duración, especialmente en estrategias referenciadas a índices de referencia, situándonos modestamente por encima de los benchmarks. Sin embargo, es fundamental recordar que la contribución de la duración al desempeño varía según la clase de activo.

La duración óptima depende del segmento de renta fija y de la estructura de las curvas de rendimiento:

High Yield (HY): Preferimos la parte media de la curva (3–5 años), ya que no vemos suficiente compensación por la volatilidad adicional en vencimientos más allá de este punto. A partir de los 5 años, la curva se aplanó e incluso en algunos casos está invertida, como en el caso de HY en EE. UU., donde el segmento de 5–7 años está invertido en 40 puntos básicos (bps) y el de 7–10 años en 80 bps. [Los diferenciales entre tramos (YTW) 3–5 años vs. 5–7 años: 44 bps y 3–5 años vs. 7–10 años: 79 bps, mientras que en YTM, los diferenciales son de 38 bps y 85 bps, respectivamente]. (Fuente: Bloomberg, ICE BofA Indices, 31/01/2025).
Investment Grade (IG): Encontramos que el punto óptimo se sitúa entre 5 y 7 años, equilibrando riesgo y retorno de manera más eficiente.

¿Hacia qué tipo de rating están inclinándose en este momento?

Nos inclinamos por emisores clasificados en el segmento Xover (BBs & BBBs), particularmente aquellos con calificación BBB, que actualmente ofrecen spreads de 90 a 100 bps dependiendo del sector. Esto representa una prima de aproximadamente 25 bps en comparación con emisores con calificación A. (Fuente: Bloomberg, ICE BofA Indices, 11/02/2025)

Clases de activos de alta beta, ¿qué ofrecen actualmente?

Si analizamos el desempeño del año pasado en High Yield (HY) y deuda subordinada, especialmente AT1s, observamos que su fuerte rendimiento fue impulsado principalmente por la compresión de spreads, con un aporte adicional de la duración.

Actualmente, los spreads siguen ajustados en ambos segmentos, aunque aún ofrecen niveles de carry superiores al 5%. Al cierre de enero, los AT1s en EUR rinden un 5.4%, mientras que el HY en EUR se sitúa en 6% (Fuente: Bloomberg, Bloomberg Indices: yield to worst, 11/02/2025).

Los fundamentos siguen sólidos en HY y aún más robustos en deuda subordinada del sector financiero. No obstante, en ambos casos, es fundamental una selección cuidadosa, ya que las valoraciones generales parecen ajustadas y es necesario analizar caso por caso para identificar las oportunidades más atractivas.

Deuda subordinada, ¿de qué entidades?

Vemos valor en el sector bancario, particularmente en los bonos Additional Tier 1 (AT1) CoCos, que aún ofrecen un carry relativamente atractivo (5.4% al cierre de enero para los CoCos en EUR). Los fundamentos del sector siguen sólidos, respaldados por tendencias de crédito estables y fuertes posiciones de capital. Dentro de este segmento, preferimos bancos de España, Irlanda y Benelux, ya que presentan mejores perspectivas macroeconómicas y métricas de rentabilidad en comparación con sus pares franceses o alemanes (Fuente: Bloomberg Index, 31/01/2025).

Más allá del sector bancario, encontramos valor en los bonos Tier 2 de aseguradoras, debido a su mayor sensibilidad a los tipos de interés, lo que debería apoyar su desempeño en un entorno de flexibilización monetaria. Además, los fundamentos del sector asegurador siguen siendo de los más estables dentro del mercado de crédito.

En el espacio corporativo, favorecemos los híbridos de sectores defensivos, como Telecomunicaciones, Medios & Tecnología (TMT) y Utilities, ya que pueden proporcionar carry atractivo con menor riesgo crediticio. En contraste, nos mantenemos neutrales en sectores más expuestos a riesgos geopolíticos y comerciales, como automotriz, energía eólica, industriales y químicos.

En High Yield, ¿dónde ven más alternativas de inversión?

En High Yield, favorecemos los valores europeos, ya que consideramos que ofrecen una atractiva relación riesgo-recompensa vs EE. UU., con tasas de default esperadas entre 2–3%, permitiendo potencialmente a los inversores beneficiarse del carry del segmento.

Este trimestre, mantenemos una postura algo más defensiva, preparados para adoptar un enfoque más agresivo una vez que los spreads se amplíen lo suficiente. Como siempre, la clave en esta clase de activo es la selección de bonos y el conocimiento profundo de los emisores, aprovechando nuestra experiencia para identificar las Rising Stars del futuro.

Por último, también vemos valor en los bonos convertibles, ya que la volatilidad implícita sigue baja, y el universo de inversión tiene menor exposición a sectores cíclicos, como el automotriz, y menor riesgo soberano, ya que no hay bancos en este segmento.