Macro y sin restricciones
Perspectivas
La historia se repite a menudo, como reza el dicho, pero ahora resuena con claridad. El primer mandato de Trump alumbró las Trumponomics a finales de 2016, cuando los mercados apostaron firmemente por los recortes de impuestos, el gasto en infraestructuras y un crecimiento fuerte en EE.UU., que no se materializó hasta 2021-2023. De vuelta al momento actual, tenemos el segundo mandato de Trump, con los mercados posicionados de nuevo para la “excepcionalidad de EE.UU.”: largos en activos de riesgo estadounidenses, largos en el dólar y tipos más altos en los bonos del Tesoro de EE.UU., arrastrados por las expectativas de crecimiento e inflación.
Sin embargo, la primera presidencia de Trump desembocó en una gran liquidación de posiciones en 2017. Después de una racha alcista inicial tras las elecciones, los bonos del Tesoro estadounidense cayeron con fuerza durante los tres primeros trimestres de 2017 al desinflarse el optimismo en torno al crecimiento. De hecho, la única gran moneda que se comportó peor que el billete verde durante este periodo fue el peso argentino. Aunque, a escala mundial los activos de riesgo se comportaron bien, podría afirmarse que se debió a la debilidad del dólar y a los ingentes estímulos aplicados en China, más que a las recetas económicas de Trump.
Hoy parece que los mercados se perfilan para otra liquidación de posiciones a causa de Trump. Parece cada vez más improbable que EE.UU. mantenga el crecimiento del 3%, la relajación de las condiciones financieras y el fuerte repunte de la confianza de las empresas tras las elecciones ya están perdiendo fuelle y la fortaleza del dólar actuará como un freno para el crecimiento mundial. Si a ello le sumamos la incertidumbre en torno a los aranceles, los recortes del gasto público y las políticas de deportación, las perspectivas se ensombrecen y, a corto y medio plazo, estos factores probablemente tengan un efecto negativo sobre el crecimiento.
La “estanflación” es un concepto mal definido, pero las políticas estadounidenses probablemente se traduzcan en un aumento de la inflación y un crecimiento más bajo. Se podría afirmar que la inflación estadounidense está descontada, a la vista de que la tasa implícita en el mercado es del 3%, y que el mercado está haciendo caso omiso al riesgo de estancamiento.
A consecuencia de ello, preferimos posiciones de duración larga, que se beneficiarían del deterioro de las perspectivas de crecimiento estadounidenses y mundiales, apostando especialmente por los bonos del Tesoro estadounidense y los gilts británicos. Creemos que la Fed y el Banco de Inglaterra podrían recortar los tipos de forma más agresiva de lo que espera el mercado y una mayor ralentización podría hacer que los tipos descendieran varios puntos porcentuales.
Esta desaceleración del crecimiento estadounidense y mundial sería especialmente negativa para el dólar estadounidense. Por el contrario, una depreciación del dólar podría impulsar las rentabilidades de los mercados emergentes, en especial la deuda emergente en moneda nacional, donde las valoraciones de muchas monedas y mercados de renta fija se encuentran en niveles extremadamente baratos.
La renta fija privada de los mercados desarrollados parece menos atractiva. Los rendimientos “todo incluido” son atractivos frente a las dos últimas décadas, pero ello se debe íntegramente a la elevada deuda pública “sin riesgo”. El hecho de que los diferenciales de deuda corporativa se muevan en mínimos históricos hace que sea mucho menos atractivo descender por el espectro de riesgos. En nuestra opinión, la deuda pública, tanto desarrollada como emergente, ofrece oportunidades mucho más convincentes en este entorno.
