Tenemos una inflación que sigue sin controlarse a la que se suma ahora, además, los aranceles anunciados por Trump… El acero y el aluminio han sido los castigados, pero ¿cómo puede afectar al mercado en general y a las materias primas en particular?

Es una pregunta interesante porque en realidad son cuatro preguntas, no solo una. Es una pregunta sobre la inflación, una pregunta sobre los aranceles y su impacto en el crecimiento para poder entender sabiendo el impacto en el crecimiento, el impacto que tendrán en los mercados en general y luego en las materias primas en particular. Vamos a intentar resolverlo de forma estructurada para ir en orden. 

Respecto a la inflación, donde parece que hay cierto impulso o cierta recuperación ha sido en Estados Unidos, en la Eurozona parece que es algo que está mucho más controlado. Y en Estados Unidos de los últimos cuatro datos, tres han sorprendido a alza por temas técnicos el último, pero sí que es cierto que por algunos componentes los anteriores. No es nada realmente preocupante porque los niveles o el nivel de sorpresa pues no ha sido muy elevado y sí que parece que la tendencia más en el largo plazo es hacia una normalización de las tasas, pero sí que es cierto que sin desbocarse o sin llegar a ser algo que realmente asuste, es verdad que puede retrasar o hacer que le afecten a menos margen para modificar su política monetaria. Y en ese sentido, podría retrasar en el tiempo nuevas bajadas de tipos, etcétera. Pero en principio no parece que sea como digo algo en lo que el mercado le vaya a dar una importancia como en años anteriores, sino más bien por el impacto que pueda tener en el crecimiento. 

Respecto a los aranceles y su impacto en el crecimiento, esto es muy interesante porque si cogemos el libro de teoría económica, la lección 1.01 sobre aranceles, aquí nos va a decir que en principio el arancel lo terminarán compartiendo entre el productor o el importador, en este caso el exportador y el consumidor. Esto lógicamente es malo para crecimiento, el consumidor consumirá menos por ese incremento que podría haber en el precio y por lo tanto menos consumo, menor PIB y por el lado del importador o del productor sus beneficios serán menores, lo tendrá que asumir vía margen y por lo tanto menos crecimiento vía una menor inversión. Esto en principio debería ser negativo para los mercados financieros, pero luego las cosas no son tan fáciles como en el libro de teoría y empiezan a influir muchos factores porque la economía no es algo que funcione siempre ceteris paribus, sino que es algo orgánico. Y en ese sentido, es cierto que pueden influir muchos factores como por ejemplo cambios en las cadenas de suministros, depende también de la elasticidad de cada bien. Depende mucho de cada bien concreto del tipo de tarifa, de dónde están los márgenes de las empresas, si tienen la posibilidad de asumir vía margen pues ese incremento etcétera; y luego algo muy relevante que es la divisa. La propia divisa puede asumir gran parte del impacto del arancel, por lo tanto como digo el impacto no es tan sencillo.

Y aquí llegamos a la parte de mercados financieros. En general a los mercados financieros les está afectando actualmente un incremento de la incertidumbre porque como hemos dicho el impacto es incierto y si encima tenemos algo que ya sabiendo qué tarifas se pondrían, dónde, en qué bienes, etcétera, ya el impacto sería incierto, pues hay que imaginarse cuando no sabemos ni a qué producto se les va a poner la tarifa, ni a qué países se le va a poner la tarifa, ni qué cantidad va a ser. Por lo tanto, lógicamente hemos visto un incremento de la incertidumbre y cada vez que hay conversaciones sobre este tema, lógicamente los mercados reaccionan pues incrementando la volatilidad y con menores rendimientos.

Y en el caso concreto de las materias primas ya para terminar y responder las cuatro preguntas que decía, sí que es cierto que volvemos de nuevo a tener un impacto incierto. En principio y de nuevo según el libro de teoría parece que los exportadores, los productores externos deberían rebajar sus precios y esto beneficiaría a los productores internos, pero esto insisto no es tan sencillo, depende de la capacidad que tengan las diferentes empresas de sustituir el producto, de cambiar sus cadenas de suministros, de nuevo interviene el efecto de visa. Y por lo tanto, el impacto final es relativamente incierto, aunque sí que parece más probable que haya una parte que vaya a tener que asumir el consumidor vía mayores precios y otra parte que va a asumir sí o sí el productor, aunque lógicamente esta parte dependerá de la capacidad que tenga dependiendo de los costes de la propia producción. Por lo tanto, el impacto en general sería quizá en un primer momento menores precios por los exportadores, por los productores externos; en un segundo momento cierta recuperación y sobre todo de lo que sería la producción interna en los precios internos; y finalmente por el impacto en el crecimiento de ese incremento de precios y ese cambio de los cadenas de suministros que complica un poco las cosas, el impacto en crecimiento sería negativo. 

Por lo tanto, insisto, es realmente complicado de evaluar y no se podrá hacer hasta que no tengamos la seguridad exacta de a qué países se les va a aplicar y cuál será el tamaño de las tarifas y si habrá algunas empresas que queden excluidas, de qué forma, etcétera. 

¿Qué porcentaje de la cartera debería tener un inversor en la actualidad en oro y materias primas?

Depende de muchas cosas. Depende del tipo de inversor lógicamente, depende de su perfil, depende de lo que entienda respecto a los diferentes tipos de productos, pues si no tiene conocimientos de materias primas lógicamente invertir en aquello que no conoces nunca es demasiada buena idea; también depende de la exposición que tenga el inversor vía otras fuentes de rendimiento a las materias primas o al oro. Por ejemplo, si esta persona se dedica profesionalmente al refino de materias primas o el refino de oro, pues lógicamente tiene que evaluar qué posición va a tener después en sus inversiones en base a esto. Por lo tanto, no es una pregunta tampoco fácil de responder. Eso sí, en términos generales y hablando de nuevo con la teoría en la mano, es cierto que incluir oro en la cartera y en general materias primas, pero especialmente el oro, permite beneficiarse de ciertas características que da la diversificación de forma que se podría conseguir en el largo plazo una reducción del riesgo sin renunciar a rentabilidad y además también reduciendo los riesgos de cola, porque el oro se comporta bien en escenarios geopolíticos muy negativos.

Por lo tanto, en general, sí que es un activo que a nosotros nos parece interesante de mantener. Es más, creemos que existe en este momento una tendencia estructural alcista en el oro que se ha acelerado en 2022, que funciona como cobertura de riesgos geopolíticos ante el incremento de la demanda por parte de los bancos centrales en esta materia prima. Y en este sentido creemos que hay algo en marcha que todavía tiene recorrido. Dicho esto, también es verdad que la última aceleración de los precios ha sido bastante exagerada y en ese sentido, aunque mantendríamos exposición pensamos que reducir ligeramente y tratar de esperar a que se produzca cierta consolidación de los precios, también tiene sentido.

¿Qué os está gustando más de la temporada de resultados que estamos viviendo?

La temporada de resultados empresariales está dejando notas bastante positivas. En Estados Unidos, en general, ha resultado como se esperaba, más o menos positiva. Hay bastantes sorpresas positivas por la parte de resultados, destaca por ejemplo que la subida del dólar en el último cuarto trimestre no parece que haya afectado mucho a las empresas exportadoras, lo cual es positivo. Como nota negativa, también es cierto, que cada vez en los discursos los managers de las empresas hablan más de las tarifas y del riesgo que podrían introducir en sus expectativas para el año. Y la nota más positiva, yo creo que está en la parte europea.

En Europa los resultados han sido muy positivos, lo que ha permitido revisión esa alza. Destaca sobre todo la parte de ventas que ha sorprendido muy al alza y esto se debe también a, probablemente, la depreciación que tuvo el euro en el cuarto trimestre que ha beneficiado mucho a las empresas exportadoras. Así que en resumen muy general, notas positivas, los márgenes se mantienen muy sanos y nos permiten tener una mayor convicción en nuestro escenario de crecimiento de beneficios, tanto para Europa como para EEUU positivos este año.

¿Sigue estando la IA en las carteras de los clientes de banca privada?

En general, nosotros pensamos que es una temática muy interesante. De nuevo tiene impacto estructural, impacto en productividad y probablemente es una tendencia de largo plazo, que irá tomando incluso mayor importancia de la que tiene este momento de acuerdo o según se vayan implementando en las diferentes empresas, porque por ahora sigue siendo muy incipiente.

Dicho esto, es verdad que las valoraciones han ido muy deprisa, muy rápido y esto parece sugerir que el rendimiento en medio plazo o en el largo plazo incluso, no vaya a poder ser tan elevado como está siendo. Lo que podría estar en riesgo es la sostenibilidad del rendimiento que está teniendo hasta ahora. Aún así, insistimos, nos parece que es una tendencia de largo plazo y nos parece que sigue siendo interesante mantenerla salvo temas puramente tácticos.

Además hay una cosa que yo suelo comentar bastante porque algunas veces se cataloga a esta tendencia de burbuja y creo que es una palabra muy complicada de utilizar, sobre todo, cuando estás analizando la economía, porque no tiene un significado muy claro. Una burbuja desde un punto de vista de la RAE sería: cuando un activo incrementa mucho de precio y eso hace pensar a los inversores que los precios van a continuar aumentando con riesgo bajo o sin riesgo. Esto se podría aplicar prácticamente a cualquier activo que sube y de hecho, hay un estudio muy interesante de 1995 en el que lo que hace es analizar todas las burbujas que se han producido. Él define burbuja como todos los activos que incrementan de precio o en un año 100% en tres años un 100% y lo que descubre es que todos aquellos activos que en un año tienen un rendimiento superior al 100%, la probabilidad de que al año siguiente su rendimiento sea inferior al - 50%, es decir, hay un crash después del boom, la probabilidad está en torno al 4,5% cuando la probabilidad de que se produzca otro incremento del 100% es del 8%, casi el doble.

Con lo cual, insisto, el problema de catalogar estas cosas como burbujas, es que las burbujas, lamentablemente, sólo se pueden definir a posteriori. Una burbuja, al final, es un boom que ha salido mal.

¿Qué buscan los grandes patrimonios a la hora de invertir?

En general la tendencia, creo que está volviendo la preocupación o más que la preocupación la temática, ha virado desde la inflación hacia el crecimiento cada vez más. Y, en general, estamos viendo en la parte de beneficios empresariales que más empresas están participando, cada vez más sectores participan del incremento del beneficio empresariales. Esto todavía no se está traduciendo de forma directa o lo está haciendo de forma muy incipiente y en una tendencia a largo plazo de crecimiento, es decir, en un mercado que en general mantenga un crecimiento robusto; insisto, a pesar de que tácticamente podamos ver pues lógicamente alguna consolidación, algún recorte por las dudas que se produzcan respecto a este crecimiento, por ejemplo, esta misma semana lo hemos visto como dudas en la semana pasada los datos del PMI o dudas esta semana en los datos de confianza del consumidor provocan caídas del mercado. 

Insisto, la narrativa es ese crecimiento y nosotros pensamos que el crecimiento, aunque tienda a desacelerarse lo va a hacer de forma lenta, se mantendrá en niveles robustos y esto permitirá que más empresas participen en los resultados empresariales y poco a poco nuevos sectores se vayan incorporando, además de la tecnología. Y puede ser interesante o veamos cierto cambio del mercado de los inversores hacia esos otros sectores que pueden haberlo hecho mal o no necesariamente haberlo hecho mal, pero sí que ahora vuelven a tener expectativas positivas.

Y esto se traduce también a regiones. Por ejemplo, hemos visto cierto rebote de Europa frente a Estados Unidos, algo a lo que no estábamos acostumbrados prácticamente en la última década y este rebote, en el caso de que finalmente veamos también una reaceleración del momento de crecimiento en en Europa, pues es cierto que también podría ser sostenible y algunos inversores se empiezan a posicionar hacia aquí. A nosotros nos parece que es muy incipiente, creemos que es un escenario posible hacia donde podemos ir, pero quizá es demasiado pronto para asumirlo; y aparte que el mercado ha ido muy deprisa se han descontado demasiadas cosas buenas demasiado rápido. Insisto, esto podría llevar a cierta consolidación no preocupante antes de retomar esa reaceleración y ese cambio de flujos a estos sectores que comentaba o regiones.