1) El giro de la Fed. Tras una rentabilidad extraordinariamente positiva en noviembre, asistimos a una continuación del repunte del mercado en diciembre. Esto no sólo hizo que 2023 fuera un año positivo parala renta fija, sino que el cuarto trimestre registró las mejores rentabilidades trimestrales para muchos sectores desde la década de los 80. Los mercados llevaban esperando desde el verano a que la Reserva Federal abandonara su ciclo de subidas y entrara en una fase de recortes de los tipos de interés. Aunque en noviembre se produjo una pausa definitiva, el cambio de política previsto se confirmó en diciembre, ya que las declaraciones del presidente Powell fueron tomadas por los mercados como el indicio más fuerte hasta la fecha de que el giro se ha producido: no sólo es probable que la Fed haya terminado las subidas de tipos, sino que discutiría activamente recortes en 2024 y lo haría incluso en ausencia de una recesión. Este último comentario no debería haber sorprendido a los mercados, ya que es coherente con los comentarios realizados a lo largo del verano, cuando los responsables políticos indicaron que los recortes podrían ser necesarios incluso si la inflación aún no había descendido hasta el objetivo del 2%. La preocupación siempre ha sido el endurecimiento innecesario mientras la inflación disminuía. Sin embargo, los mercados han aceptado plenamente el giro y están valorando mucho más que la propia previsión del FOMC de tres recortes. 

La euforia del mercado no sólo afectó a la renta fija estadounidense, sino que siguió siendo un fenómeno mundial, ya que los inversores confiaban en que los responsables políticos de otros países no querrían desentonar con la Fed, a pesar de la dinámica inflacionista local. El comportamiento de los precios ha sido muy notable, ya que tanto los mercados como los responsables políticos apuestan por un aterrizaje suave, aunque está por ver si resulta acertado. 

Más cerca de nosotros, Grecia recuperó su calificación de grado de inversión de Fitch a principios de diciembre junto con la mejora de S&P en octubre. Esto significa que el país podrá acceder a mayores fondos de capital en los mercados financieros para su deuda soberana, ya que se incluirá en los índices mundiales en el futuro. 

2) Japón no se mueve. El Banco de Japón dio un nuevo impulso a los mercados de renta fija con su decisión de no abandonar los tipos de interés negativos, a pesar de los crecientes indicios de que la inflación está volviendo a la economía. Además, el Banco de Japón no ofreció ninguna orientación adicional sobre cuándo iniciaría tal movimiento. La normalización de la política monetaria sigue siendo el objetivo último del banco central, pero los responsables políticos quieren evitar a toda costa la volatilidad o los problemas de estabilidad financiera. Hay que admirar la tenacidad del Banco de Japón en este último ciclo, ya que la depreciación del yen frente al dólar ha sido una preocupación clave durante meses y se esperaba que resultara intolerable para Japón, sobre todo por la posible repercusión en la inflación. Sin embargo, ahora que se vislumbra un ciclo de recorte de tipos en EE.UU., la presión sobre el yen empieza a remitir. 

3) Los datos económicos respaldan (parcialmente) el rally. Aunque el movimiento de los mercados de renta fija ha sido extraordinario, los datos económicos siguen siendo dispares y requerirán un estrecho seguimiento en los próximos meses, para saber si los responsables políticos están evitando un endurecimiento excesivo innecesario o si, de hecho, están afianzando una mayor inflación en las economías. La inflación de EE.UU., el indicador que desencadenó el repunte de noviembre, siguió bajando hasta el 3,1% y la de Reino Unido se redujo a menos de la mitad desde junio, hasta el 3,9%, mientras que la de la eurozona cayó hasta el 2,4%. Los PMI compuestos se recuperan lentamente, con valores de 50,7 en EE.UU. y Reino Unido y 47,6 en la eurozona. Aunque este último sigue en territorio de contracción, supone una mejora respecto a la lectura de 46,5 del mes anterior. El desempleo sólo aumenta ligeramente y se mantiene en mínimos históricos. El actual entorno de 'goldilocks’ podría permitir a los responsables políticos recortar los tipos, pero, tal y como comentamos en nuestras perspectivas de tipos para 2024[1], la última milla para volver a situar la inflación en el 2% podría ser la más complicada. 

4) China y los mercados emergentes. Tras un año decepcionante, la economía china parece recuperar velocidad, aunque no al ritmo al que estábamos acostumbrados antes de la Covid-19. Aunque la deuda pública china participó en el repunte de la renta fija mundial, lo hizo en menor medida debido a sus menores rendimientos en relación con el resto del mundo, y los pagarés a 10 años terminaron diciembre con una rentabilidad del 2,6%. Nuestros economistas consideran que China está experimentando el cambio más completo en materia de gobernanza y establecimiento de políticas en una generación, por lo que pasará algún tiempo antes de que se materialice un impacto significativo en el mercado, dadas las crecientes intervenciones gubernamentales en múltiples sectores de la economía. 

5) ¿Ha tocado techo el dólar? El dólar se depreció frente a la mayoría de las divisas. Una de las divisas que más se apreció fue la corona noruega (NOK), gracias a que el Norges Bank, en contra de la tendencia de otros bancos centrales, subió los tipos 25 puntos básicos. El repunte del mercado favoreció a los mercados emergentes, y tanto los tipos de los mercados emergentes como las divisas se beneficiaron del sentimiento de riesgo a lo largo del mes, recuperándose tras un periodo difícil desde finales del verano hasta finales de octubre. El carry trade en los mercados emergentes (tomar prestado en divisas con tipos de interés bajos para invertir en divisas con tipos de interés altos) ha tenido mucho éxito en el último año y podría continuar durante algún tiempo. El año 2023, marcado por intensas turbulencias, culminó con la lira turca (TRY) registrando una debilidad sin precedentes y alcanzando niveles mínimos históricos. Este fenómeno se vio exacerbado por un significativo incremento en el salario mínimo, lo que avivó las preocupaciones sobre una posible inflación en Turquía. 

6) Los rendimientos del crédito volvieron a ser superiores. Los diferenciales de crédito -tanto los de grado de inversión como los de alto rendimiento- volvieron a estrecharse a finales de año, impulsados por unas orientaciones más explícitas de la Reserva Federal sobre una política monetaria acomodaticia en 2024. Aunque es probable que el margen para una mayor compresión sea limitado, dado el exceso de rentabilidad positiva a lo largo de 2023, es probable que los mercados de crédito continúen respaldándose en un robusto escenario técnico. Como ya se ha comentado anteriormente, los balances de las empresas siguen siendo saneados y los departamentos de tesorería han hecho un buen trabajo para bloquear los bajos costes de endeudamiento, mientras que la demanda debería seguir siendo fuerte dados los elevados rendimientos "todo incluido".