Las valoraciones de los activos de riesgo (primas de riesgo de las acciones, diferenciales de crédito) no son en general atractivas. El entorno económico se está ralentizando en la mayoría de los países del G20 (aterrizaje suave), con dos eslabones más débiles: Alemania, que se enfrenta a una crisis económica que combina problemas cíclicos y estructurales con una contracción de la demanda interna, y China, donde la economía sigue siendo más débil de lo previsto. En Estados Unidos, la velocidad a la que se ha debilitado el mercado laboral está causando cierta inquietud, lo que mantiene el debate sobre el riesgo de recesión. Los resultados de NVIDIA pueden señalar el fin de la aceleración del gasto en inteligencia artificial (IA) que había espoleado el frenesí bursátil. Aunque la IA es muy prometedora para el futuro aumento de la productividad, vemos pocas pruebas de ello hasta ahora, incluso en las empresas mejor posicionadas. La incertidumbre política ha seguido aumentando a medida que se acercan las elecciones estadounidenses (el riesgo clave en nuestra opinión es el impacto del programa de Donald Trump en la inflación). Francia y Alemania se enfrentan al riesgo de un mayor estancamiento político a pesar de la urgente necesidad de actuar (respectivamente en materia presupuestaria y económica).
El empleo es un espejo retrovisor, más que un indicador adelantado
Sin embargo, el empleo no es uno de los principales indicadores del ciclo; en el mejor de los casos, es concomitante, y su deterioro no ha sido corroborado por los indicadores económicos (según los Nowcasts, el crecimiento se sitúa en torno al 2% en el tercer trimestre). Así pues, el principal problema de la economía estadounidense parece ser la legibilidad más que la dirección real. Además, la resistencia de los márgenes empresariales no ha indicado ningún mecanismo de reestructuración que anuncie un ciclo de despidos. Creemos que tal vez habría que relativizar los riesgos de recesión, sobre todo porque el grifo del crédito se está aflojando.
El retorno del impulso crediticio
Tanto en Estados Unidos como en Europa, como corolario del endurecimiento monetario, los bancos restringieron drásticamente sus normas de préstamo y se observó una contracción del crédito bancario a ambos lados del Atlántico. En efecto, con la vuelta de los tipos de interés elevados, los bancos de depósito - que habían tenido escasas oportunidades en los últimos años - pudieron restablecer su rentabilidad sin necesidad de asumir un riesgo de crédito considerable. La perspectiva de bajadas de tipos y la ausencia de recesión han impulsado ahora a los bancos a reanudar sus préstamos. El paso de un impulso crediticio negativo a uno positivo actuará como viento de cola para la economía.
Los bancos siguen endureciendo sus condiciones de préstamo, pero mucho menos que en 2023.
Los países emergentes destacan
En los meses el fuerte endurecimiento de la política monetaria de la Reserva Federal y la caída de China, los inversores se han mantenido alejados de los mercados emergentes durante algún tiempo. Pero los tiempos están cambiando. La Reserva Federal ha iniciado un nuevo ciclo. Aunque la situación en China sigue siendo difícil, la absorción gradual de la crisis inmobiliaria sugiere que lo peor del cambio de tendencia puede haber quedado atrás. Además, ahora que varios países desarrollados parecen haber perdido el control de sus finanzas nacionales (Estados Unidos, Francia...) y se enfrentan a un populismo en auge -que probablemente no ofrezca soluciones viables-, los países emergentes se han mantenido en su mayoría fieles al «consenso de Washington» (caja de herramientas de política económica ortodoxa), con algunos países como Argentina o Turquía aplicando ahora activamente políticas que ayudarán a restaurar su posición.
