La divergencia favorece a Europa

Creemos que este año seremos testigos de una mayor divergencia regional en los mercados, de lo cual pueden tratar de sacar partido los inversores activos. En nuestra opinión, los bonos europeos de high yield ofrecen concretamente un atractivo valor relativo. Considerando, en conjunto, los buenos fundamentos empresariales y la mayor calidad de la composición del mercado local, no vemos un ciclo de impagos a gran escala en el horizonte. Pensamos, en cambio, que las tasas de impago seguramente se mantengan en niveles bajos, entre el 2 y el 3%, en los próximos 12 meses. Desde la perspectiva de las valoraciones, constatamos que en Europa los diferenciales de los mercados de high yield se han situado por debajo de sus promedios históricos —si bien son mayores que en Estados Unidos— y, por lo tanto, cuentan con menor margen para una contracción adicional. Asimismo, no se puede obviar el riesgo de que se amplíen los diferenciales de forma repentina, especialmente en los segmentos del mercado más vulnerables.
 
Sin embargo, desde un punto de vista global, nos parece que la deuda europea de alto rendimiento obtiene buenos resultados en términos de métricas de rendimientos. Todavía se está remunerando a los inversores con un cupón generoso: un indicador relevante teniendo en cuenta que, en los últimos 20 años, los ingresos han tendido a reportar alrededor del 90% de la rentabilidad registrada por la clase de activo1. Al mismo tiempo, defendemos la idea de que los inversores se reposicionen de cara a una mayor dispersión entre sectores y emisores, sobre todo en un contexto de debilitamiento de la economía europea y ante la amenaza que podría suponer la imposición de aranceles prevista por parte del presidente de Estados Unidos, Donald Trump.

Implicaciones para los inversores

Con este telón de fondo, creemos que los inversores deberían adoptar un enfoque fundamental (bottom-up) en su análisis y valorar a cada emisor uno por uno, buscando empresas de alta convicción con fuertes ventajas competitivas frente a sus homólogas, para así elevar sus posibilidades de batir al conjunto del mercado en horizontes temporales más largos. En nuestra opinión, los inversores harían mal en asumir que la escasa dispersión sectorial, en particular con los diferenciales actuales, persistirá. Instamos a ser prudentes en los sectores cuya capacidad está creciendo con rapidez, como el tecnológico relacionado con la inteligencia artificial y el de energías renovables, pues podría provocar un exceso de oferta y, en última instancia, impagos. En este sentido, el sector energético nos suscita una inquietud cada vez mayor a causa de la reciente volatilidad en los precios de las materias primas. La mayoría de los productores no tienen características distintivas con las que defenderse frente al aumento de la competencia en caso de recesión.

Muchos productores de energía del universo de alto rendimiento cuentan con buenas coberturas, pero si el precio del barril del petróleo cayera por debajo de los 60 USD, nos preocuparían en mayor medida los indicadores crediticios del sector.
 
A nuestro juicio, el principal riesgo de los mercados de high yield a partir de ahora sería un cambio de 180 grados desde la hipótesis actual de aterrizaje suave hacia otra de «falso aterrizaje», según el cual la economía mundial se recuperaría con rapidez en lugar de continuar desacelerándose. En este supuesto, la inflación seguramente volvería a intensificarse, ante lo cual los bancos centrales habrían de adoptar una estrategia de subida de tipos. De ahí que consideremos la dirección de los tipos de interés un factor fundamental para el mercado de deuda de alto rendimiento. Por otra parte, la duración del mercado de High Yield está próxima a sus mínimos históricos, por debajo de los tres años, lo que mitiga su riesgo de tipos de interés intrínseco en relación con las carteras de mayor duración. Otros episodios de volatilidad motivados por cambios en las expectativas de los tipos de interés también podrían brindar a los gestores activos excelentes oportunidades de generar alfa.

Del mismo modo, es importante adoptar una perspectiva a largo plazo. Al final, defendemos que invertir en deuda de alto rendimiento se parece más a un maratón que a un esprint. Y estamos convencidos de que los inversores que, a la hora de confiar en los bonos de alto rendimiento, combinan una estrategia estructural a largo plazo con un enfoque respaldado por el análisis fundamental están bien posicionados para sacar el máximo partido de la clase de activo, al margen de los altibajos cíclicos.

Conclusión

Según nuestras estimaciones, el entorno de la deuda high yield ofrecerá oportunidades interesantes de obtener rentas a los inversores en los próximos 12 meses, siendo los gestores activos los mejor posicionados para aprovechar un eventual retorno de la volatilidad de los tipos de interés. Nos decantamos por el alto rendimiento europeo frente al estadounidense por sus mayores rentas potenciales y su orientación hacia títulos de mayor calidad. Adoptando un horizonte temporal más lejano, estimamos que las inversiones en alto rendimiento seguirán cumpliendo un papel decisivo en la diversificación y la mejora de las carteras de renta fija.