Tendemos a ver los mercados de renta fija como una ecuación con un resultado esperado, ponderada por probabilidad y en constante evolución. En pocas palabras, esto implica considerar un buen resultado (resultado A) y un mal resultado (resultado B). Creo que intentar predecir el resultado futuro correcto y posicionar nuestra cartera en consecuencia es inútil. Encuentro más valor en identificar una operación saturada, donde la probabilidad del resultado A se percibe como mucho más alta que la del resultado B, y analizar por qué el resultado B podría ser más probable de lo que indica el consenso del mercado y los precios.

Hoy en día, el mercado está valorando la probabilidad de que las políticas de la administración Trump impulsen el crecimiento de EE.UU y prolonguen los ciclos económicos y crediticios como se espera con el resultado A. Sin embargo, teniendo en cuenta el resultado B, en el que dichas políticas afecten negativamente al crecimiento y endurezcan las condiciones financieras en EE.UU, podría ser más probable de lo que el mercado anticipa. ¿Por qué? Veamos los siguientes factores:

• Recortes de gastos: el enfoque de la administración Trump en reducir el gasto y eliminar desperdicios, aunque sería potencialmente beneficioso a largo plazo, podría también frenar significativamente el crecimiento a corto plazo. Desde el inicio de la COVID-19 a principios de 2020, los desembolsos federales (gastos) han representado una media del 25% del PIB de EE.UU, frente a una media anual del 19% en las seis décadas anteriores. En mi opinión, simplemente no se puede cortar el flujo de cientos de miles de millones de dólares de dinero federal y esperar que el motor económico de EE.UU siga funcionando como hasta ahora.
• Aranceles: con tantos factores en juego, los aranceles son difíciles de modelar; considero que es más probable que sean un obstáculo para el crecimiento que un impulsor significativo de la inflación. Aunque puede que Trump los esté utilizando como herramienta de negociación, parecen ser la única «fuente de fondos» significativa en su plan económico. En otras palabras, es posible que la administración necesite aranceles para financiar las prórrogas de los recortes de impuestos y nuevos estímulos. Lo que esto pasa por alto, por supuesto, es lo perjudicial que es esta postura para el comercio mundial y cuánta incertidumbre introduce, a la que Estados Unidos no es inmune. El crecimiento fuera de Estados Unidos es mediocre en el mejor de los casos.
• Crecimiento en el cuarto trimestre: la fortaleza de la economía estadounidense en el cuarto trimestre de 2024 pudo deberse al rápido desembolso de efectivo por parte de la administración saliente de Biden y al gasto anticipado de consumidores y empresas antes de los aranceles. Esto podría significar que el crecimiento se adelantó, posiblemente a expensas del crecimiento futuro.
• Inmigración: la inmigración no solo ha sido un catalizador positivo para el crecimiento de la oferta de mano de obra, sino también un estimulante para la demanda agregada. El efecto de la desaceleración de la inmigración y las deportaciones a gran escala en la inflación es más difícil de determinar, pero probablemente sea negativo para el crecimiento. Con menos personas que buscan vivienda, alimentos, bienes y servicios, ¿se ajustarán los precios a la baja? Los efectos podrían ser especialmente agudos en el sector de la vivienda, ya que Estados Unidos ha estado tratando de cerrar un déficit estructural de oferta de viviendas.
• Empleo: las ofertas de compra de la administración Trump para los empleados federales, que tienen como objetivo reducir la plantilla, podrían obstaculizar la creación de empleo. Un sorprendente 46% de los puestos de trabajo añadidos en EE.UU desde enero de 2022 proceden de los sectores de la administración pública y los servicios de educación y salud.2 La reducción de la contratación o la pérdida de puestos de trabajo en estas áreas podría afectar significativamente a la creación de empleo de primera línea.
• Curva de rendimiento: la inversión de la curva de rendimiento de EE.UU podría ser una señal real de recesión, a diferencia de 2022 y 2023, cuando resultó ser una falsa alarma. Esta vez, podríamos ver un escenario en el que la curva se invierta porque la Reserva Federal (Fed) sigue siendo dura con la inflación, mientras que los participantes del mercado compran bonos del Tesoro a largo plazo, con la esperanza de una cobertura más atractiva contra una desaceleración del crecimiento. El tramo largo de la curva también podría bajar porque el mercado puede empezar a descontar déficits mejores de lo que se temía, ya que gran parte del reciente aumento de la pendiente de la curva de rendimiento puede ser producto de la preocupación por los déficits. En mi opinión, una curva de rendimiento invertida sería una señal preocupante para los mercados de crédito, y podríamos ver cómo los diferenciales se amplían desde sus niveles actuales, muy ajustados.

En general, considero que las acciones de la administración Trump desde que asumió el cargo han sido negativas para el crecimiento. Las medidas de estímulo que propone requieren la aprobación del Congreso y no están garantizadas. El déficit fiscal actual y el estímulo económico inyectado desde la pandemia no tienen precedentes, y el nivel de gasto en relación con el PIB solo se ha visto históricamente en períodos de crisis, cuando el crecimiento se desplomaba.

Tengo la sensación de que la administración entiende que el mercado de bonos puede determinar la cantidad de estímulo que se puede añadir. Es probable que un mayor despilfarro fiscal tenga un coste, reflejado en el nivel de rendimiento de los bonos. A diferencia de las reacciones del mercado durante los últimos cinco años de aumento de los déficits fiscales, es posible que hayamos alcanzado el límite máximo de estímulo fiscal que el gobierno puede proporcionar.

Si eso es correcto, entonces la única dirección que puede tomar el estímulo a partir de aquí es hacia abajo. Si el gobierno comienza a recortar el gasto, la probabilidad de una recesión en EE.UU aumentaría y podría conducir a la reducción de la emisión del Tesoro de EE.UU

Podríamos estar en el punto de marea muerta para el estímulo fiscal de EE.UU, lo que significa que habrá un breve período de calma aparente antes de que el flujo se invierta.