Un informe sobre la inflación en EE.UU. poco alentador, seguido de un repunte del desempleo en EE.UU., ha hecho temer que, al igual que ocurrió con la inflación en 2021, la Reserva Federal de EE.UU. (Fed) no consiga evitar una recesión. Por otra parte, el Banco de Japón subió los tipos 15 puntos básicos para que las acciones japonesas se desplomaran y el yen se disparara, poniendo fin a las operaciones de carry, que consisten en obtener préstamos a bajo coste en yenes para comprar activos extranjeros de mayor rendimiento.
Aunque más gradual que drástica, esta normalización de los indicadores económicos y de la política económica parece desmesurada debido a factores técnicos, como los bajos niveles de volatilidad de los mercados y los volúmenes de negociación, así como la liquidación de las posiciones populares. A pesar de que el informe de empleo de julio fue más moderado, el aumento del desempleo se debió sobre todo a la incorporación de más personas a la población activa. Y aunque los resultados corporativos del segundo trimestre han sido más modestos hasta ahora, con algunas empresas argumentando una menor demanda debido a la subida de los precios, los beneficios declarados no son negativos. Seguimos considerando que el aterrizaje suave es nuestro escenario de base, y que cualquier deterioro paulatino de los datos no hace sino atenuar las probabilidades de un escenario de «no aterrizaje» en el que la economía estadounidense siga yendo viento en popa. Aún queda camino por recorrer, ya que otros datos sobre el empleo en EE.UU. están aguantando. La tasa de vacantes de empleo no agrícola se mantuvo en el 4,9% en junio, el nivel más alto desde el año 2000, excepto por el período de reapertura económica post-COVID, cuando este indicador alcanzó un pico del 7,4% en 2022.
Creemos que esta última sacudida del mercado, aunque esté impulsada por el sentimiento, no debe subestimarse, ya que acelera el cambio de tendencia del mercado, que pasa de estar impulsado por la inflación a estarlo por el crecimiento. Los mercados de futuros se inclinan ahora por un recorte de los tipos de la Fed de -50 puntos básicos en septiembre y una reducción de hasta -1,25 puntos básicos del tipo de los fondos federales para finales de año, el doble de lo que se preveía hace unas semanas.
El tono de aversión al riesgo en agosto benefició a la renta fija mundial y favoreció que las pendientes de la curva de tipos pasaran a ser positivas. Sin embargo, históricamente, no es hasta después de que los recortes de tipos comiencen realmente cuando se suele observar una mayor inclinación sostenida de la curva. En nuestra opinión, los movimientos exagerados de los rendimientos y de las pendientes de la curva de tipos crean oportunidades para obtener tácticamente algunos beneficios en las recientes operaciones de larga duración y de pronunciamiento de la curva (excluido Japón) y recalibrar las posiciones de cartera. Pero estratégicamente seguimos siendo constructivos con la renta fija.
Cabe suponer que el mercado seguirá esperando una bajada de tipos de la Reserva Federal a mediados de septiembre. Sin embargo, el ritmo de las rebajas de la Fed que se produzcan después es una cuestión más incierta. También parece posible que el Banco Central Europeo (BCE) lleve a cabo una segunda bajada de tipos en septiembre. Aún no lo damos por hecho, ya que los riesgos al alza de la inflación impulsados por la geopolítica se sopesarán con los nuevos datos y proyecciones sobre la senda de recuperación de la economía de la zona del euro.
Mientras tanto, el crédito de alta calidad ha resistido mejor que la renta variable, con una fuerte demanda a finales de julio. Aunque la volatilidad de los diferenciales también se disparó a principios de agosto, los diferenciales de los bonos con grado de inversión y de high yield siguen siendo estrechos en comparación con las medias a largo plazo, y los diferenciales europeos son ligeramente más amplios. Una mayor amplitud en los próximos meses ofrecería mejores oportunidades para optar al riesgo. Además de la perspectiva técnica de que las emisiones corporativas sean absorbidas cómodamente por los flujos, los oportunos recortes de tipos también podrían prolongar aún más este ciclo crediticio con unas condiciones financieras más laxas y una actividad económica más baja, pero aún positiva.
No podemos dejar de mencionar dos clases de activos relativamente infravaloradas que siguen mostrando una gran resistencia a pesar del agitado contexto geopolítico y de tipos de interés. En lo que va de año, la deuda soberana de los mercados emergentes denominada en dólares y el crédito asiático siguen siendo las categorías de deuda soberana y corporativa con mejores resultados, respectivamente, gracias a unos rendimientos atractivos y a la mejora de los fundamentales.
QUÉ OBSERVAR
1 Datos de empleo e inflación en EE.UU.
Las últimas solicitudes semanales de subsidio de desempleo en EE.UU. fueron inferiores a lo esperado, lo que ayudó a mitigar en cierta medida las preocupaciones sobre una acusada desaceleración económica. Sin embargo, esta serie de datos puede ser volátil y verse muy afectada por la estacionalidad. Antes de que la Reserva Federal tome una decisión sobre los tipos a mediados de septiembre, se publicarán dos informes mensuales cruciales: el gasto en consumo personal (30 de agosto) y las nóminas no agrícolas (6 de septiembre).
2 Rendimientos y curva de Japón
Tras la inestabilidad de los mercados tras que el Banco de Japón subiera su tipo al 0,25% y anunciara planes para reducir las compras mensuales de bonos, el organismo se dio cuenta de la volatilidad y señaló que no se precipitaría en nuevas subidas a corto plazo. A pesar de este giro, aún hay margen para que los rendimientos de la deuda pública japonesa suban y para que se siga aplanando la curva de tipos (Japón sigue teniendo la curva más pronunciada del G10).
3 Elecciones en EE.UU. y Oriente Próximo
Las próximas elecciones en EE.UU. y el conflicto en Oriente Próximo pueden repercutir en los mercados, pero no debemos sacar conclusiones precipitadas en materia de inversión. Los demócratas y los republicanos tienen distintos planteamientos en materia de comercio, impuestos y política exterior, pero es probable que la deuda estadounidense siga creciendo con cualquiera de los dos gobiernos. En Oriente Próximo, la reciente escalada está teniendo un efecto más moderado sobre el petróleo, a medida que otras fuentes de energía adquieren mayor relevancia.
Gráfico del mes
Con la atención del mercado puesta directamente en los cambios de política en los mercados de tipos básicos, también merece la pena destacar el papel de diversificación de la exposición a los tipos chinos en las carteras de renta fija mundial. En los últimos años, los bonos del Estado chinos (CGB) han superado ampliamente a los bonos del Estado de mayor calificación en su conjunto, sobre una base de cobertura del USD. Aunque los tipos básicos (excluido Japón) están ahora bien posicionados para recuperar terreno, la exposición a los CGB junto con estrategias de cobertura de divisas rentables puede seguir beneficiándose de un periodo prolongado de condiciones monetarias laxas, como demuestra la última serie de recortes de tipos del banco central chino. Estas medidas de relajación y la reestructuración en curso del sector inmobiliario chino han contribuido en parte a la fuerte recuperación del crédito asiático de alta rentabilidad (HY) en USD. La rentabilidad del índice en lo que va de año se sitúa justo por encima del 12%, sumándose a la ganancia del 4,75% de 2023, y situando la rentabilidad acumulada desde finales de 2018 por encima de la deuda pública mundial con calificación AAA-AA. Pero la creciente brecha de rentabilidad en los mercados HY panasiáticos frente a los chinos muestra que los HY asiáticos son mucho más que China y el sector inmobiliario, con oportunidades atractivas también en otros países y sectores.
Fuente: Índices Bloomberg y JP Morgan, Allianz Global Investors; rentabilidad total acumulada (%) con base 100 desde el 31 de diciembre de 2018 hasta el 31 de julio de 2024. Rentabilidades pasadas no predicen rentabilidades futuras.
