Los dos últimos años han sido una verdadera montaña rusa para la economía de la zona euro. A diferencia de la mayoría de sus homólogas mundiales, la eurozona ha estado muy expuesta al estallido de la guerra de Ucrania y a la interrupción de las cadenas de suministro energético. A su vez, la región ha tenido que cambiar de forma radical la orientación de su política monetaria, pasando de unos estímulos sin precedentes mediante tipos negativos a medidas restrictivas.
La duración de todos estos cambios ha generado una creciente aversión a las medidas de descarbonización que afectan a los bolsillos de los hogares, así como en una mayor disposición a apoyar a partidos políticos que antes se consideraban residuales. Dicho de otra manera, la eurozona necesita un respiro.
Las buenas noticias son que las perspectivas cíclicas para la zona euro han comenzado a mejorar. Las encuestas empresariales han mostrado signos constantes de estabilización en los últimos meses, sin duda respaldadas por la gradual convergencia de la inflación hacia el objetivo del BCE (Banco Central Europeo). Nuestro gráfico de la semana muestra la estrecha correlación entre la mejora del índice de gestores de compras del sector manufacturero de la zona euro y el impulso de la evolución de la producción industrial medida por Eurostat.
Para nosotros, hay dos aspectos de esta mejoría que han sido especialmente reseñables. El primero es que la recuperación no ha estado liderada por el tradicional motor del crecimiento europeo: el eje franco- alemán. En su lugar, las economías más pequeñas de la zona euro, encabezadas por Italia y España, se han recuperado antes y han aportado más a la recuperación del crecimiento. La segunda es que algunos de los sectores más castigados por la guerra de Ucrania (la industria alemana más intensiva en consumo de energía) vieron los primeros signos de repunte en febrero. En ambos casos, las señales de mejora ofrecen un alivio para los "créditos más débiles" de la zona euro, mitigando los riesgos a la baja.
Esto nos lleva a preguntarnos cómo de amplia puede llegar a ser la subida. En tal caso, aún persisten riesgos muy claros. Los datos de la encuesta sobre préstamos bancarios de abril del BCE indican que, aunque la demanda de préstamos por parte de los hogares está empezando a mejorar, los bancos consideran que la demanda de créditos corporativos no es mejor que tras la crisis soberana de 2011 - 2012. En parte, la explicación puede ser que los beneficios empresariales son lo suficientemente sólidos como para que las empresas puedan autofinanciarse, pero este nivel de atonía no puede considerarse normal. En la misma línea, uno de los componentes clave de las previsiones de recuperación en la zona euro es que los ingresos reales de los consumidores vayan mejorando a medida que se disipen los últimos restos del impacto de la inflación. En este contexto, no sería conveniente una nueva presión al alza de los precios de la energía provocada por una interrupción del suministro o, peor aún, por un conflicto prolongado en Oriente Medio.
En nuestra opinión, es muy probable que la recuperación de la zona euro sea, en el mejor de los casos, débil, mientras la política monetaria del BCE se mantenga en los niveles actuales. En junio, se podría iniciar un refuerzo más sólido de la política monetaria para respaldar la recuperación, aunque el alcance de esta medida sigue estando condicionado por factores que están fuera del completo control de los responsables políticos en la zona del euro.
Claves de la próxima semana
La próxima semana estará marcada por la esperada publicación de los índices preliminares de gestores de compras de las principales economías correspondientes al mes de abril. Se ha observado un notable repunte en casi todos los países, a medida que el sector manufacturero busca dejar atrás las sombras de la recesión. Esperamos ver una continuación, aunque modesta, de esta recuperación.
En cuanto al sector servicios, la tendencia ha sido más dispar, aunque esperamos que se refleje de manera coherente el actual crecimiento. Además de estos indicadores principales, las señales de los precios serán igualmente cruciales, dado el elevado interés del mercado en factores que puedan afectar a la tan ansiada relajación de la política monetaria.
En EE.UU. se publicará la primera estimación del PIB (Producto Interior Bruto) del primer trimestre. A pesar de las previsiones de una desaceleración en comparación con el sólido ritmo del último trimestre, la solidez del gasto de los consumidores sugiere nuevamente la posibilidad de un crecimiento cercano al 3% anualizado. Por otro lado, también se publicarán los pedidos de bienes duraderos, las ventas de vivienda nueva y algunas encuestas empresariales regionales.
En la zona euro, el BCE publicará los agregados monetarios de marzo. Estos han empezado a tocar fondo recientemente, en línea con la mejora de otros datos macroeconómicos de la región. Sin embargo, el exceso de liquidez anterior al repunte de la inflación no ha dado señales de recuperarse. En Alemania, el indicador IFO debería confirmar la recuperación de las condiciones de recesión del año pasado.
Dado que Alemania se ha quedado muy rezagada con respecto a otros países de la zona euro, sería especialmente bienvenido un repunte de su ritmo de recuperación.
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