Lecciones de los últimos ciclos de subidas de tipos

A partir de los datos de los seis últimos ciclos alcistas de la Fed, el gráfico 1 muestra el beneficio medio en la rentabilidad total a tres años de invertir en el índice US Aggregate Bond 3, 6 o 12 meses antes (a la izquierda) y después (a la derecha) de la última alza del precio del dinero. Las zonas sombreadas en azul claro representan la rentabilidad total perdida respecto a una sincronización perfecta con la última subida (en el centro) o el «coste de invertir a destiempo», mientras que la zona naranja es la rentabilidad total adicional obtenida, igualmente frente a la sincronización perfecta mencionada.

A la vista del gráfico, la principal conclusión es que adelantarse fue mejor que llegar tarde, y se explica en que las previsiones no son perfectas, por lo cual los inversores tienden a descontar las expectativas antes de que el evento sea una realidad. Anticiparse tres meses reportó la máxima rentabilidad, si bien la diferencia con hacerlo seis meses antes tampoco es enorme, fue similar a llegar «a tiempo». Llegar tarde, en cambio, salió caro. El coste de oportunidad de esa demora de apenas tres meses fue, en promedio, de seis puntos porcentuales y aumentó con el tiempo.

Por qué la Fed podría frenar las subidas

El alza de los rendimientos de la deuda no dejó de sorprender a los mercados durante el año pasado. Entonces, ¿por qué creo que el final del ciclo está cerca y que invertir en bonos puede ser ahora una estrategia prudente? En primer lugar, la inflación está disminuyendo, como demuestra que la variación  del índice de precios al consumo subyacente haya bajado de forma continua del 6,6 % al 4,4 % en los últimos 12 meses. Además, el repunte de los rendimientos de los bonos está endureciendo las condiciones financieras, al encarecer el endeudamiento. De hecho, en una declaración reciente, la Fed afirmaba que los mayores rendimientos de la deuda le ayudan en sus esfuerzos por restringir la oferta monetaria, y esta perspectiva seguramente influirá en sus decisiones sobre los tipos de los próximos meses. En último lugar, hemos constatado que las subidas de tipos acumuladas de la Fed, de 550 puntos básicos, están repercutiendo en la economía real, pero con un mayor desfase de lo habitual. En resumen, el acceso al crédito se ha complicado, las bolsas estadounidenses han perdido vigor y los salarios se han deteriorado.

Sin embargo, esta previsión podría no cumplirse. Los mercados laborales siguen muy tensionados y, pese a haber disminuido, los salarios aún no son compatibles con una inflación del 2 %. Es posible que se deba superar con creces la tasa de desempleo del 4 % prevista por la Fed para que los salarios y la inflación bajen lo suficiente de forma sostenida hasta alcanzar el objetivo, haciendo necesaria una mayor contracción monetaria. Aun así, en un horizonte de inversión de tres años, los bonos podrían seguir reportando un beneficio en la rentabilidad total respecto al efectivo, pues el mayor endurecimiento también reavivaría los temores a la recesión, lo que, al obligar a la Fed a centrarse en bajar los tipos, favorecería a los bonos. Por último, otro foco de inquietud de cara al futuro es la prima a plazo —es decir, el rendimiento adicional que los inversores exigen como compensación a mantener un bono durante más tiempo—, que en los últimos tiempos ha subido a causa de innumerables factores. Si la prima de los bonos del Tesoro de Estados Unidos siguiera ascendiendo por el aumento de los déficits públicos y de la oferta de deuda, podría desbaratar cualquier repunte significativo en el precio de estos activos.

Implicaciones para la inversión

• Es posible que los inversores quieran plantearse sustituir efectivo por títulos de deuda con vencimientos más largos cuanto antes (dando por hecho que pueden asumir el mayor riesgo relativo de los bonos). Actualmente, los rendimientos de la deuda son similares a los del efectivo y, aunque los resultados pasados no garantizan los resultados futuros, ha sacado mucho más partido de los últimos seis ciclos de subidas de tipos de la Fed que el efectivo en un horizonte medio de inversión de tres años. En la medida en que el mercado tiende a anticiparse a la última subida, buena parte de la rentabilidad se acumula antes de que dicha subida se concrete.
• Aumentar los bonos en detrimento del efectivo no tiene por qué ser un riesgo tan grande como cabría suponer para tu cartera. Incluso si la Fed continúa con las subidas de tipos, el mercado es incapaz de predecir con precisión cuándo será la última. La clave, pues, es que el ciclo restrictivo probablemente ha finalizado o está próximo a su fin, en cuyo caso los rendimientos podrían estabilizarse o repuntar.
• Los inversores pueden llevar a cabo esta operación de forma gradual, empezando por el tramo intermedio de la curva de rendimientos. La pendiente aumentará a medida que los mercados anticipen el final del ciclo restrictivo de la Fed, y de ello se beneficiará esa zona intermedia tanto o más que los títulos con vencimientos más largos.