A corto plazo, la victoria de Trump ha consolidado esta coyuntura, dadas las expectativas sobre la futura política fiscal y comercial del país. No obstante, la evolución de los precios parece ir por el buen camino en todo el mundo, con las tasas de inflación subyacente aproximándose lentamente a los objetivos de los bancos centrales en los principales mercados. Esto ha reforzado las expectativas de un ciclo de recorte de tipos en los países del G10, lo que ha apoyado a los mercados de bonos soberanos a lo largo del año.

Lecciones aprendidas

Aunque la Fed se sumó tarde a los recortes de tipos en 2024, adoptó un enfoque diferente para centrarse en lograr la mayor tasa de empleo posible, un objetivo que forma parte del doble mandato del banco central, junto con conseguir la estabilidad de los precios. El giro hacia recortes de tipos preventivos y significativos sugiere que la Fed ha aprendido de ciclos económicos previos, cuando la política restrictiva se extendió demasiado tiempo, lo que aumentó innecesariamente el riesgo de recesión. Al menos por ahora, las medidas de la Fed han incrementado la probabilidad de un aterrizaje suave en EE. UU. en 2025, aunque la experiencia nos dice que este no es el resultado habitual.

La situación macroeconómica ha sido más complicada en otras partes del mundo. En China, las expectativas de una recuperación sostenida de la demanda interna no se han materializado, principalmente debido al largo proceso de desapalancamiento del sector inmobiliario. Ahora, existe el temor de que la economía china entre en una espiral deflacionaria similar a la de Japón de las últimas dos décadas. En la zona euro, el crecimiento ha sido muy débil en el mejor de los casos. De hecho, Alemania, la principal economía de la región, se encuentra en riesgo de recesión por segundo año consecutivo. Los banqueros centrales europeos han ajustado su enfoque: se esperan recortes de tipos en las próximas reuniones del Banco Central Europeo, al menos hasta bien entrada la primera mitad del año. Las autoridades chinas también han reconocido los riesgos que conlleva una espiral deflacionaria. Por ello, anunciaron una serie de medidas de estímulo monetario, fiscal y de mercado que podrían mejorar ligeramente las perspectivas de crecimiento de China en 2025.

De cara al próximo año, la política monetaria y fiscal (sobre todo fuera de la zona euro), brinda un contexto favorable para las perspectivas de crecimiento mundial, aunque prevemos divergencias en las trayectorias económicas. Estas diferencias estarán determinadas por la sostenibilidad de la deuda, la efectividad de la transmisión de la política monetaria y el nivel de apoyo fiscal. El mayor desafío para prever un crecimiento sólido a nivel mundial probablemente sea el segundo mandato de Trump y sus posibles implicaciones para la política comercial de Estados Unidos. De hecho, las políticas de Trump pueden dar lugar a otro año de alta volatilidad en los mercados de bonos y divisas.

También el contexto macroeconómico y geopolítico podría contribuir a una mayor volatilidad en los mercados de activos de riesgo en 2025.

Por ello, será fundamental adoptar un enfoque dinámico y una gestión¡ activa en las carteras.

En nuestra opinión, la renta fija parece atractiva en este contexto. Para afrontar los retos del mercado será necesario adoptar un enfoque dinámico para ir combinando productos capaces de ofrecer exposición a la duración, a la curva de tipos, a las divisas, a los diferenciales y protección frente a la inflación. Teniendo en cuenta la importancia de ser selectivos, creemos que una gestión activa de las inversiones es fundamental.

Consideramos que el contexto macroeconómico y político global respalda nuestra convicción en estrategias de steepening de la curva de tipos en EE. UU. y Europa. Como consecuencia, adoptamos una posición larga en bonos a corto plazo y reducimos nuestra exposición a bonos a largo plazo para anticiparnos a una mayor pendiente de la curva de tipos. Esto se debe a que la relajación de la política monetaria y los elevados déficits públicos dificultan que los bonos a largo plazo resulten lo suficientemente atractivos para los inversores. Preferimos esta posición al riesgo de duración. Para equilibrar este aumento de la pendiente de la curva en las carteras, también incorporamos estrategias basadas en el aplanamiento de la curva en Japón. El banco central del país está tratando de subir los tipos y reducir sus balances para normalizar su política monetaria y combatir una inflación que, por primera vez en dos décadas, está apareciendo de manera significativa.

Es probable que la volatilidad en el mercado de bonos siga siendo alta en 2025. Por eso, adoptamos un enfoque táctico con la duración, ajustando la sensibilidad de la cartera a los tipos de interés según las cambiantes condiciones del mercado. En EE. UU., tendemos a añadir riesgo cuando observamos un aumento en las tires y los mercados asumen que la situación seguirá evolucionando favorablemente, sin considerar, aunque sea de manera remota, la posibilidad de un “aterrizaje brusco”. La selección por zonas geográficas también será clave. Entre los países que actualmente ofrecen una mejor relación riesgo/rentabilidad en cuanto a duración se encuentran el Reino Unido y Australia. En nuestra opinión, estos países ofrecen actualmente tires reales atractivas y descuentan ciclos de recorte de tipos más suaves.

Riesgos de reflación

En este contexto, también es importante incluir en las carteras activos que sirvan de protección contra la inflación. Hay varios factores que podrían provocar un aumento de los precios. Primero, el grado de flexibilización que actualmente se está descontando. Segundo, las guerras comerciales. Tercero, el riesgo de que los precios del petróleo y la energía suban debido a la incertidumbre geopolítica. Y, por último, problemas estructurales, como la reducción de la dependencia de las cadenas de suministro globales y las implicaciones políticas de la transición climática. En conjunto, creemos que estos riesgos no se contemplan lo suficiente en los niveles de inflación que recogen los mercados de bonos.

En los mercados de divisas, la mayor rentabilidad relativa de EE. UU. frente al resto del mundo podría reducirse a lo largo de 2025. Esta evolución perjudicaría al dólar, aunque creemos que sería un proceso dispar y que dependería de la política comercial estadounidense. A primera vista, la victoria de Trump ha fortalecido al dólar, aunque queda por ver si este impulso será duradero.

En lo que respecta a los diferenciales, la deuda de mercados emergentes ha demostrado su resistencia a la intensificación de los riesgos geopolíticos, la volatilidad del mercado, la celebración de elecciones y los cambios en las expectativas de recortes de tipos de la Fed. De cara a 2025, esta clase de activo presenta fundamentales sólidos y parece que ha recuperado el favor de los inversores. En este entorno, consideramos que existen numerosas oportunidades en los bonos en divisa local, así como en determinados títulos high yield en divisa fuerte, independientemente del rumbo que pueda tomar el dólar estadounidense. En el caso de las divisas de mercados emergentes, preferimos adoptar un enfoque de valor relativo para tratar de beneficiarnos de las fluctuaciones temporales entre divisas.

Dentro del crédito corporativo, los diferenciales son bastante estrechos en activos high yield y, en menor medida, en el crédito con grado de inversión. En nuestra opinión, por muy estrechos que estén los diferenciales, la bajada de tipos animará a los inversores a reasignar parte de su inversión en fondos monetarios a activos de crédito. Dentro de este segmento, las tires siguen siendo atractivas y ofrecen soporte a la fortaleza de los aspectos técnicos del mercado. En cuanto a los activos high yield, consideramos que el panorama favorece más a los títulos a más corto plazo, ya que asumir un mayor riesgo de duración de los diferenciales no ofrece por el momento una prima “extra” atractiva. Los bonos flotantes emitidos principalmente por empresas con una alta calificación también siguen ofreciendo un diferencial de tires atractivo. Asimismo, brindan protección en caso de que el mercado, en contra de lo que se espera, comience a contemplar una subida de la inflación y de los tipos.

¿EN QUÉ DEBERÍAN CENTRARSE LOS INVERSORES EN 2025?

En 2025 prestaremos una especial atención a la trayectoria del dólar: ¿seguirá la economía estadounidense impulsando al alza el dólar en 2025, gracias a su relativa superioridad frente al resto del mundo? ¿O, por el contrario, estará la divisa sobrecomprada, con el mercado demasiado pesimista respecto al crecimiento fuera de EE. UU.?