¿Qué valoración tenéis del primer trimestre de 2025?

Ha sido un trimestre complicado. Ha sido un trimestre que no ha sido para nada conforme al guión esperado. Todo el mundo adelantaba un 2025 muy positivo para los activos americanos, tanto para la renta variable como para la renta fija o para la divisa y lo cierto es que no ha sido así. 

Ha sido un trimestre de divergencias donde ha habido activos que lo habían hecho muy mal y que lo están haciendo mejor; por ejemplo, todo lo ligado con Europa al hilo también de noticias que lo amparan, es decir, un plan fiscal de estímulo desde Alemania y un trimestre muy negativo para Estados Unidos, para las tecnológicas, para Japón que habían tenido un comportamiento muy bueno. Y no solamente lo vimos esto en renta variable, lo hemos también en renta fija. Una renta fija donde la renta fija americana sí que ha cosechado más beneficios de lo que lo ha hecho una renta fija europea aquejada precisamente de esas mayores necesidades de emisión que va a haber en Europa y que por lo tanto ha llevado a tipos de interés, especialmente en los plazos más largos, más elevados. 

Y luego, para concluir, también el reflejo un poco en la divisa. Decíamos antes, unos activos americanos que no han resultado beneficiados en ninguno de ellos y la divisa ha sido también un claro ejemplo con un dólar que se debilitaba frente al resto de monedas.

¿Creéis que Trump terminará favoreciendo al mercado y se terminará bien el año?

Es difícil saber, porque desde luego lo que ha traído de momento ha sido mucha incertidumbre y la incertidumbre tradicionalmente no es positiva para la economía y desde luego para los activos, para el mercado, para los niveles de confianza y esto es lo que de momento tenemos ahí. 

No somos tampoco muy rupturistas en el sentido de pensar que trae consigo un cambio de orden mundial, que realmente sería negativo para el mercado, pero lo cierto es que de esa percepción positiva que podía haber en el mes de noviembre sobre que iba a bajar los tipos de interés, sobre que iba a traer consigo también menor regulación, pues lo cierto es que eso ha quedado desdibujado en un momento en el que marcan los aranceles, el temor en relación con la inflación y el crecimiento y todo está en tela de juicio. 

Tenemos que esperar a ver qué es lo que dice en relación con aranceles, pero hay que pensar una cosa: hay mucha diferencia entre la administración 1.0 y la administración 2.0. En la primera el mercado actuaba más como regulador, mientras que en esta parece que la nueva administración Trump está menos preocupada. De hecho, Trump habla abiertamente de recesión o alguno de sus colaboradores de que las correcciones en mercados son naturales, incluso deseables en este momento de ciclo. Con lo cual, parece que el mercado financiero está actuando, efectivamente, menos para regular las decisiones que desde la Casa Blanca se lleven a cabo. Así que es un poco prematuro para decir al final sobre hacia dónde se inclinará la balanza.

Aranceles y abril, ¿cómo puede terminar esto?

Sin duda esta semana es clave, 2 de abril, con ese día titulado, bautizado por Trump como el día de la liberación. Es difícil todavía saber cómo va a ser. 

Hay que pensar una cosa y es que la administración Trump actual ha impuesto ya en apenas unos meses tantos aranceles como hizo durante toda la administración anterior, con lo cual, hay que contar con qué más aranceles a finales de año va a haber. El tema está en cuánto y cómo. El peor escenario para mercado sería que los aranceles fueran generalizados, que fueran amplios y que no fueran progresivos. No es el escenario base. El escenario base en el que todo el mundo está manejándose de momento es que van a ser escenarios más tasados, más específicos, aplicados a algunos sectores, algunas geografías que pueden ser progresivos, de una implementación gradual y luego además también el hecho de que no vayan a afectar a todos los activos o a todas las geografías de la misma forma. Pero todavía estamos en un momento en el que estamos muy de globo sonda, de anuncios, de retiradas. 

Seguimos confiando de alguna forma en que es un instrumento de negociación, pero tiene mucho impacto. Es normal que el mercado tema, porque en aranceles Trump tiene mucho margen de maniobra y los aranceles son negativos. Son negativos en términos de precios, tanto para el consumidor si tiene que asumir un precio más alto, para el importador si tiene que asumirlo en menor beneficio o bien para el fabricante, para el exportador si tiene que asumirlo en una caída de sus ventas y también puede influir en el crecimiento. 

Es pronto para hacer números, pero bueno pues todavía es un tema clave.

¿Habéis cambiado vuestra estrategia?

No hemos cambiado la estrategia de forma significativa, pero sí que hemos hecho ajustes porque anualmente ha habido muchos cambios especialmente desde la parte europea. Hay que contar con que, aunque esperamos elecciones en Alemania, el tema del freno desde el punto de vista de la deuda era significativo y era importante. Nos hemos encontrado con un revulsivo en Alemania, quizá mayor del esperado, con un plan muy intenso en infraestructuras que tiene mucho impacto desde el punto de vista de crecimiento, hay que pensar que es un gasto que tiene un efecto multiplicador muy elevado, con lo cual se va a traducir en que Alemania finalmente va a crecer más. Pero además de eso, nos hemos encontrado con, afortunadamente, cohesión europea en tema de defensa, probablemente motivado por Trump y también por el hecho de que era una asignatura pendiente. Y todo eso lo hemos tenido que trasladar a estrategia y lo hemos tenido que trasladar, por ejemplo, a una subida del objetivo para el 10 años alemán que antes teníamos cifrado en el 2,40%, pues ahora pensamos que podría irse por encima del 3%. 

Hemos hecho ajustes ahí, algunos ajustes también desde el punto de vista de valoración del mercado de renta variable europeo porque pensamos que aunque los beneficios del 2025 todavía no recojan que se va a crecer más, los del 2026 deberían hacerlo y eso significa que tenemos que estar dispuestos a pagar multiplicadores más elevados. 

Así que algunos ajustes sobre todo en activos europeos y también un poquito de menos potencial para lo que puede ser, por ejemplo, la bolsa india que puede tener pues más riesgo desde los aranceles.

Y en las carteras, ¿habéis hecho rotación?

Hemos hecho algún ajuste también. Hemos empezado a tomar algo de duración en el caso de la curva europea, hemos tomado alguno de los sectores más beneficiados por esa nueva estrategia en Europa que puede tener que ver con la parte de industriales, con la parte de bienes de equipo. 

En relación con China, donde también se están produciendo novedades significativas, de mayores planes de estímulo, pero mucho endeudamiento, también hemos hecho algún ajuste en el sentido de si hasta hace muy poco pues no éramos partidarios de tomar posiciones en China ninguno de sus mercados, ahora abrimos la posibilidad de hacerlo de forma específica en algunos sectores o en mercados donde el inversor internacional entra más como, por ejemplo, puede ser MSCI China.