En el momento de publicar estas perspectivas, el oro se ha visto claramente favorecido por la tensión geopolítica. La guerra entre Israel y Gaza ha llevado a muchos a buscar activos refugio, y el oro es uno de los principales candidatos.

Sin embargo, en las semanas previas a esta publicación, el oro se vio afectado por la apreciación del dólar estadounidense y la venta masiva de bonos. El oro aguantó relativamente bien esas presiones, pero empezó a decaer, con la cotización de la media móvil de 50 días (MMD-50) cayendo por debajo de la MMD-200 hacia finales de septiembre. Es lo que los analistas técnicos llaman una “cruz de la muerte”. Sin embargo, a pesar de su nombre negativo, ese marcador técnico suele significar una nueva base y el oro ha repuntado significativamente, a pesar de los obstáculos cada vez mayores de los bonos y las divisas.

Aunque no se sabe lo prolongada o grave que será la guerra, la desestabilización de Oriente Medio sirve para recordar que las tensiones geopolíticas, financieras o económicas pueden estallar en cualquier momento y que el mejor momento para disponer de un “activo asegurador” es antes de que se produzca el suceso. El oro es, por tanto, un valioso activo estratégico.

Mientras que la demanda institucional de este metal se ha moderado durante meses, la demanda minorista, especialmente en China y Turquía, es muy fuerte. Los bancos centrales también se han mostrado muy activos en los mercados del oro este año, y no esperamos que esa tendencia disminuya. Aunque la demanda en esos focos pueda parecer una reacción a preocupaciones localizadas, creemos que, a escala mundial, es probable que los inversores institucionales estén cada vez más preocupados por los riesgos globales (geopolíticos y financieros) y busquen más herramientas de cobertura.

La lucha por captar la atención de los inversores institucionales va a ser difícil cuando activos defensivos como los bonos del Tesoro estadounidense ofrecen un rendimiento (a vencimiento) superior al 5% a 2 años y cercano al 5% a 10 años, frente al activo de rendimiento cero que es el oro. Sin embargo, el oro ha demostrado ser una cobertura muy eficaz contra los riesgos financieros, geopolíticos e inflacionistas. Aunque hace unas semanas muchos pensaban que los riesgos inflacionistas estaban bajo control, el repunte de los precios de la energía ha puesto en entredicho esa suposición (y una vez más debería respaldar la demanda de instrumentos de cobertura).

Geopolítica y oro

El oro también se considera un activo de "refugio", lo que significa que en periodos de incertidumbre económica o de mayor riesgo geopolítico, los inversores han recurrido históricamente al metal precioso en busca de protección, impulsando su precio al alza. Como tal, el oro puede actuar como una forma de seguro de cartera y ayudar a proporcionar protección a la baja durante las turbulencias del mercado.

Nuestro análisis muestra que cuando el Índice de Riesgo Geopolítico (GPR) ha subido 1 desviación típica por encima de su media histórica (lo que indica un aumento de la tensión geopolítica), el oro ha subido un 9% interanual de media, mientras que el índice bursátil S&P 500 ha caído un 8,6% interanual en esos meses. El Gráfico 1 muestra el comportamiento del oro tras una serie de acontecimientos financieros y geopolíticos clave. 

Gráfico 1: Evolución del oro tras los acontecimientos financieros y geopolíticos 

Insistimos en que no sabemos cuánto durarán ni cuán graves serán las actuales turbulencias en Oriente Próximo, pero históricamente el oro ha servido como una herramienta sólida de cobertura.

Mercados de renta fija y oro

Los mercados esperan que los tipos de interés oficiales de la Reserva Federal (Fed) sean "más altos durante más tiempo". A diferencia de la mayoría de los ciclos de tipos, en los que los recortes empiezan a producirse poco después de la última subida, los mercados de renta fija esperan una larga pausa en la parte alta. Esto ha llevado los rendimientos nominales del Tesoro a 10 años a su nivel más alto desde 2007 y los rendimientos reales a su nivel más alto desde 2008.

El oro, sin embargo, resiste, y el metal amarillo sigue desafiando las relaciones históricas entre rendimiento real y oro.

Gráfico 2: Oro frente a tipos reales (rendimiento de los valores del Tesoro protegidos contra la inflación)

En ocasiones anteriores, hemos comentado las inversiones de la curva de rendimientos de la renta fija (rendimientos a 10 años por debajo de los rendimientos a 2 años) y su poder predictivo de las recesiones. El oro suele obtener buenos resultados en las recesiones. El desfase entre una inversión y una recesión puede ser largo, normalmente de más de un año.

Llevamos al menos 15 meses de inversión y aún no estamos en recesión. Sin embargo, los mercados están nerviosos y expresan ansiedad por lo que está por venir. En las últimas semanas, la curva de rendimientos se ha vuelto menos invertida. Sin embargo, esto no debe interpretarse como una señal positiva para la economía. En primer lugar, históricamente hemos visto que la inversión de la curva de rendimientos suele deshacerse en torno al momento en que comienza una recesión. En segundo lugar, en el pasado, la mayoría de las desinversiones se han producido como resultado de la caída de los rendimientos a más corto plazo (rendimientos a 2 años), en un acontecimiento denominado "bull-steepening" (inclinación pronunciada de la curva al alza). En estos momentos, estamos asistiendo a la desinversión debido al aumento de los rendimientos a más largo plazo (rendimientos a 10 años).

Este "bear steepening" (inclinación pronunciada de la curva a la baja) de una curva invertida no es muy común. Los escasos ejemplos del pasado no nos ofrecen una buena perspectiva de lo que eso significa para la economía o el oro. 

La demanda de oro de los bancos centrales

Tras alcanzar un máximo histórico en 2022, la demanda de oro por parte de los bancos centrales ha mantenido un fuerte impulso. El Gráfico3 muestra las compras anuales de oro del sector oficial desde 1971 y las compras acumuladas en los ocho primeros meses de 2023. Entre marzo y mayo de 2023, el banco central de Turquía estuvo vendiendo oro en los mercados públicos nacionales para satisfacer la fuerte demanda de lingotes, monedas y joyas tras una prohibición parcial temporal de las importaciones de lingotes de oro. Esa prohibición se estableció para suavizar el golpe económico del terremoto de febrero de 2023.

Desde la revocación de la prohibición de importación, el banco central turco ha reanudado un fuerte programa de compras y llevamos tres meses consecutivos de compras (compras de 43 toneladas entre junio y agosto de 2023). Sin embargo, debido a las ventas, los flujos acumulados del sector oficial turco fueron negativos (ventas de 70,5 toneladas entre enero y agosto de 2023). Sospechamos que Turquía se mostrará muy activa en la reposición de sus reservas. El Banco Popular de China ha informado de 10 meses consecutivos de compras de oro, por un total de 217 toneladas, entre noviembre de 2022 y agosto de 2023. Antes de este periodo, China no había comunicado ninguna compra desde 2019.

Gráfico 3:  Demanda de oro de los bancos centrales

Mirada retrospectiva acerca del oro

Si nos fijamos en el modelo cuantitativo del oro de WisdomTree para ver lo que ha estado impulsando los precios del oro recientemente, podemos ver que, a pesar de la venta masiva de bonos, la inflación positiva y el dólar estadounidense que sigue siendo más débil que hace un año (aunque apreciándose en los últimos meses) han ayudado al oro.

El modelo, con una visión retrospectiva perfecta, como la de conocer todos los datos macroeconómicos de septiembre de 2023, había fijado con precisión los precios del oro en ese mes. Sin embargo, a partir del 20 de octubre de 2023, vemos que los precios del oro parecen más fuertes de lo que predice nuestro modelo. Hemos supuesto una inflación en octubre del 3,7% y hemos utilizado los precios al contado del oro, los bonos del Tesoro estadounidense y el índice del dólar estadounidense (DXY) a 20 de octubre y los últimos datos disponibles de posicionamiento de futuros (17 de octubre). Consideramos que la mayor parte de la diferencia se debe a unos datos de posicionamiento de futuros relativamente bajos.

Normalmente, en estos periodos de incertidumbre geopolítica, cabría esperar que el posicionamiento del oro fuera mayor, pero la última lectura muestra un posicionamiento en la media a largo plazo de 111.000. De hecho, hay múltiples signos de fortaleza del mercado físico, pero falta demanda institucional. Tal vez sea el atractivo de los rendimientos positivos de los bonos lo que distorsiona el interés de los inversores institucionales por el oro. Además, los datos sobre posicionamiento solo están disponibles semanalmente y con varios días de retraso, por lo que pueden no reflejar el posicionamiento real en el momento de la lectura del precio.

Gráfico 4: El impacto de cada variable: atribución de los resultados ajustados frente al precio real

Perspectivas del oro según el modelo de previsiones de WisdomTree

Utilizando el mismo modelo, podemos elaborar previsiones para el oro acordes a varios escenarios macroeconómicos (Gráfico 5).

Consenso

Nuestra hipótesis se nutre de la media de las opiniones de la Encuesta Bloomberg de Economistas Profesionales sobre las previsiones de inflación, dólar estadounidense y rendimiento del Tesoro. El consenso apunta a que la inflación seguirá bajando (aunque se mantendrá por encima de los objetivos de los bancos centrales), el dólar se depreciará y la rentabilidad de la renta fija caerá desde uno de los niveles más elevados observados desde 2007.

Sin una previsión de consenso sobre el sentimiento del oro, reducimos el posicionamiento especulativo a un conservador 75.000, que se acerca a la media a largo plazo, desde el elevado nivel de más de 111.000 en de 1995. El riesgo es claramente alcista este año si se materializa una recesión, un trastorno financiero o se intensifican las tensiones geopolíticas. El oro es un activo muy deseado en épocas de turbulencias económicas, financieras y geopolíticas y estos desencadenantes podrían impulsar aún más el interés por el metal.

En el escenario de consenso, el oro alcanza los 2.090 dólares estadounidenses/onza en el tercer trimestre de 2024, superando los máximos nominales históricos (2.061 dólares estadounidenses/onza el 7 de agosto de 2020). Sin embargo, en términos reales no alcanza el máximo histórico, que se alcanzó en enero de 1980. De hecho, estaría un 40 % por debajo de ese nivel, lo que, en términos reales, sigue estando un 17% por debajo del máximo de 2020.

Caso alcista

En este escenario, la Reserva Federal reacciona ante las señales de alarma de la recesión y se aleja de su mantra de "más alto por más tiempo". Si el banco central estadounidense señala que comenzará la expansión monetaria en 2024 para finales de 2023, los rendimientos de la renta fija caerán y suponiendo que se mueva antes que el Banco Central Europeo y otros bancos centrales importantes, podríamos ver al dólar estadounidense depreciarse a un ritmo más rápido. Si la recesión se materializa, esperamos que la inflación caiga por debajo de los niveles objetivo. Suponiendo que los temores de recesión a los que responde la Reserva Federal sean reales, esperamos que el posicionamiento en los futuros del oro siga siendo elevado.

En este escenario, el oro podría alcanzar los 2.300 dólares estadounidenses /onza. Esto supondría un 12% más que el máximo nominal histórico alcanzado en agosto de 2020, y un 7% inferior en términos reales. Sin embargo, sería un 33% inferior al máximo real histórico alcanzado en 1980.

Caso bajista

En el caso bajista mantenemos un escenario de inflación en línea con el consenso, pero mantenemos los rendimientos de la renta fija significativamente más altos durante más tiempo.

Los rendimientos de la renta fija han sorprendido al alza este año y este escenario es un experimento mental sobre lo que le ocurriría al oro si se mantuvieran elevados. Aunque reconocemos que tal situación aumenta el riesgo de recesión, y por lo tanto, podría ser positivo para el oro, atrayendo a más inversores hacia el metal amarillo como cobertura, por el bien de la creación de un escenario negativo, reducimos el posicionamiento especulativo en futuros del oro a 50.000. 

En este escenario, el oro podría alcanzar los 1.670 dólares estadounidenses /onza, retrocediendo los precios hasta los niveles de noviembre de 2022.

Gráfico 5: Previsión de los precios del oro