Utilizando métodos de cálculo de WisdomTree, podemos ver que el oro alcanzó un claro punto de inflexión en verano de 2024, cuando los obstáculos que dificultaban el aumento del rendimiento de los bonos y la apreciación del dólar estadounidense dieron paso a un repunte de los bonos y la depreciación del dólar estadounidense. Por consiguiente, los cuatro factores que influyen en el precio del oro, en el marco de nuestro modelo interno, contribuyen a un aumento del precio del oro.
Gráfica 1: Precios del oro
Fuente: Bloomberg, modelo de precios de WisdomTree, datos a septienbre de 2024.
Nuestro método apunta a un valor justo del oro de unos 2.360 USD/onza (es decir, una ganancia interanual del 27,5%) a finales de septiembre de 2024. Dado que los precios subieron cerca de un 43% interanual, hasta los 2.639 USD/onza, a finales de ese mes, es posible que se produzca alguna caída. Sin embargo, la fortaleza adicional del oro puede deberse a varios factores: la actividad compradora de los bancos centrales, el aumento de la demanda minorista en mercados como la India (donde se han reducido drásticamente los aranceles a la importación) y el incremento de los volúmenes de compra de materias primas cotizadas en bolsa (ETCs, por sus siglas en inglés). Aunque estos factores adicionales no figuran en nuestro modelo, ya que históricamente no hemos podido demostrar su importancia estadística, los volúmenes de compra de los bancos centrales, en particular, son de una escala mucho mayor que en años anteriores, y es probable que estén impulsando los precios del oro.
El aumento de los riesgos geopolíticos también respalda los precios del metal. Israel e Irán están al borde de la guerra, después de que este último lanzara un ataque con misiles contra Israel a principios de octubre, por lo que la comunidad internacional no descarta algún tipo de represalia. Los niveles del índice geopolítico que figura a continuación fueron elevados en septiembre, y la reciente escalada del riesgo en Oriente Medio habrá exacerbado estos niveles aún más.
Fuente: Índice de riesgo geopolítico de Dario Caldara y Matteo Iacoviello, basado en un recuento de artículos de prensa sobre tensiones geopolíticas (bélicas), Bloomberg y WisdomTree. De enero de 1986 a septiembre de 2024.
La incertidumbre sobre el futuro tiende a respaldar la compra de oro, por lo que esperamos que este mes el oro esté bien cotizado, ya que esperamos que las elecciones presidenciales estadounidenses de noviembre sean reñidas.
El posicionamiento especulativo neto en futuros del oro refleja esta fortaleza del sentimiento positivo hacia el oro. El posicionamiento en los futuros del oro ha vuelto a niveles alcanzados al estallar la guerra entre Rusia y Ucrania, y está a solo un 20% del máximo histórico de 2020. La combinación de los riesgos geopolíticos, la incertidumbre sobre la trayectoria de los tipos de interés y, por extensión, la fortaleza de la economía, están contribuyendo a que los inversores se decanten por el oro.
Fuente: WisdomTree y Bloomberg. Datos semanales de marzo de 1995 a octubre de 2024.
No solo los futuros del oro han despertado interés en el mercado. Los inversores han vuelto a invertir en oro como materia prima cotizada (ETCs) tras casi dos años de ventas entre mayo de 2022 y mayo de 2024. Desde este último mes, ha habido aproximadamente 3 millones de onzas troy de flujos en ETCs (es decir, un aumento del 3,7%), por valor de 7.800 millones de dólares (utilizando los precios del oro a 10/10/2024). En 2022, el oro competía con un mercado de renta fija cada vez más barato y con rendimientos al alza. En aquel momento, muchos inversores ignoraban la fortaleza de los precios del oro y optaban por el mercado de renta fija en busca de exposiciones defensivas. Ahora que volvemos a un entorno de bajadas de tipos, los rendimientos de los bonos han caído y los inversores están dispuestos a comprar oro de nuevo.
Fuente: WisdomTree y Bloomberg. Datos semanales de marzo de 1995 a octubre de 2024.
En septiembre de 2024, la Fed recortó los tipos de interés por primera vez en más de cuatro años, tras uno de los ciclos de endurecimiento de tipos más agresivos jamás vistos. La Fed comenzó con un recorte de 50 puntos básicos, por lo que el mercado se mostró optimista al considerar que el banco central continuará con un ritmo y una cadencia agresivos a lo largo del ciclo de recorte de tipos. Los rendimientos de los bonos estadounidenses a 10 años cayeron bruscamente en septiembre. El rendimiento nominal de los bonos bajó al 3,62% el 16/09/2024 desde el 4,16% apenas dos meses antes. Los rendimientos reales de los bonos cayeron en una magnitud similar, favoreciendo la subida del oro. Sin embargo, los sólidos datos de empleo y las sorpresas al alza de los datos oficiales de inflación publicados en octubre (relativos a septiembre), han revertido parte de este repunte de los bonos. Aunque eso ha generado viento en contra para el oro, el metal dorado no ha caído tan con tanta fuerza como los precios de los bonos en octubre. En nuestra opinión, la corrección de los bonos ha finalizado en gran medida y no esperamos aumentos sustanciales de los rendimientos de los bonos a partir de ahora.
Fuente: WisdomTree y Bloomberg. De enero de 1997 a octubre de 2024. Datos diarios.
Nuestros cálculos indican que la depreciación del dólar estadounidense impulsó los precios del oro un 1% interanual en agosto y otro 4% interanual en septiembre, dando la vuelta a cinco meses consecutivos de obstáculos debido a la apreciación del dólar. La pregunta ahora es: ¿hacia dónde se dirigirá el dólar? La depreciación parecía haber sido impulsada por la expectativa de que la Fed se pusiera al nivel de otros bancos centrales que llevaban ventaja en sus ciclos de recortes de tipos. Sin embargo, los mercados están moderando estas expectativas, y es posible que los diferenciales de tipos por sí solos no supongan un nuevo catalizador para la depreciación del dólar. No obstante, creemos que hay motivos para esperar cierta presión a la baja para el dólar por el aumento de los déficits (tanto presupuestario como comercial). Estos déficits "gemelos" han tendido históricamente a depreciar al dólar, aunque con retraso.
No esperamos que ninguno de los candidatos presidenciales aborde el creciente endeudamiento de EE. UU., por lo que es probable que los déficits sigan aumentando. Independientemente de que las deudas lleguen a controlarse, el carácter retardado de la relación indica que la presión sobre la depreciación del dólar ya está contenida.
Fuente: Bloomberg y WisdomTree. De enero de 1968 a septiembre de 2024. El déficit gemelo se define como déficit por cuenta corriente y déficit presupuestario público. Cuanto mayor sea el déficit, más negativa será la cifra. La cesta del dólar es el dólar estadounidense frente a una cesta de seis divisas. El valor del índice aumenta con la apreciación del dólar.
Muchos analistas han atribuido las subidas del oro de este año a la actividad compradora del metal de los bancos centrales. Según World Gold Council y Metals Focus, las compras de oro en el primer semestre de 2024 fueron las más elevadas registradas en un primer semestre. Sin embargo, tras ser el mayor comprador el año pasado, China no ha comunicado ninguna compra de oro en los últimos cuatro meses hasta septiembre. Los datos del Fondo Monetario Internacional (FMI) indican que las compras netas de oro se redujeron a solo 8 toneladas en agosto, la cifra más baja desde marzo. A pesar de ello, el oro alcanzó nuevos máximos en agosto y septiembre. Por lo tanto, creemos que no son solo las compras de los bancos centrales las que han impulsado los precios del oro este año. Según los datos del FMI hasta agosto de 2024, Turquía, India y Polonia son los principales compradores este año, mientras que China cae al cuarto puesto tras poner en pausa sus compras.
Fuente: WisdomTree, Consejo Mundial del Oro, primer trimestre de 2010 a segundo trimestre de 2024.
Perspectivas del oro según el modelo de previsiones de WisdomTree
Utilizando el mismo modelo propio de WisdomTree, podemos elaborar previsiones sobre el oro que sean coherentes con varios escenarios macroeconómicos. Observamos que las proyecciones económicas son especialmente variadas en estos momentos, y el consenso del mercado está cambiando. Como hemos comentado anteriormente, el mercado parece más optimista sobre el ritmo y la magnitud de la relajación monetaria de lo que espera la Reserva Federal, según sus previsiones. De hecho, los datos del mercado laboral, más sólidos de lo previsto, y la tenaz inflación están llevando a los mercados a moderar sus expectativas. Los datos sobre la actividad económica, el mercado laboral y los precios del próximo mes en EE. UU. podrían verse afectados por los trastornos provocados por los huracanes, la huelga de mozos de carga y los preparativos electorales, por lo que es posible que se dé un abanico de interpretaciones más amplio de lo normal.
Consenso
Nuestro escenario de consenso se basa en una media de las opiniones de la Encuesta Bloomberg de Economistas Profesionales sobre las previsiones de inflación, dólar estadounidense y rendimiento del Tesoro. El consenso apunta a que la inflación seguirá bajando (y se situará cerca, aunque ligeramente por encima, del objetivo del banco central), el dólar se depreciará y los rendimientos de los bonos bajarán. Aunque el consenso no prevé que los rendimientos de los bonos vuelvan a los mínimos de mediados de septiembre, se espera que bajen desde los niveles actuales. El consenso se basa en que la Fed recortará los tipos desde el 5,00 % en septiembre de 2024 al 3,50 % en septiembre de 2025.
Sin una previsión de consenso sobre el sentimiento del oro, reducimos el posicionamiento especulativo a 260k, desde los más de 300k en el momento de escribir este artículo (14 de octubre de 2024). Dados los riesgos geopolíticos antes mencionados, el posicionamiento superior a la media parece apropiado. El oro es un activo muy codiciado en épocas de tensión económica, financiera y geopolítico y estos desencadenantes podrían impulsar aún más el sentimiento positivo por el metal.
En el escenario de consenso, el oro alcanza los 3.030 USD/onza en el tercer trimestre de 2025, claramente por encima del máximo de septiembre de 2024, aunque los precios podrían moderarse en los próximos meses antes de llegar a esa cifra.
Caso alcista
En este escenario, la inflación permanece estancada en un nivel más alto, posiblemente debido al comercio o a crisis específicas de las materias primas. La Fed, no obstante, continúa su ciclo de recortes, reconociendo que las fuentes de inflación escapan a su control y actuando de forma coherente con otras partes de su triple mandato político (es decir, máximo empleo y tipos de interés moderados a largo plazo). Mientras tanto, una combinación de riesgos geopolíticos elevados y temores a errores políticos mantiene elevado el sentimiento positivo hacia el oro (expresado en el posicionamiento especulativo).
En este escenario, el oro podría alcanzar los 3.360 USD/onza en el tercer trimestre de 2025.
Caso bajista
Este escenario representa una reevaluación de la política de la Fed, ya que el banco central no se aproxima en absoluto a los recortes de tipos que el consenso ha calculado. El rendimiento de los bonos sigue subiendo. En el momento de escribir estas líneas (14 de octubre de 2024), el rendimiento de los bonos estadounidenses a 10 años ha subido hasta el 4,10 % desde el mínimo del 3,62 % registrado a mediados de septiembre. En el escenario bajista, los rendimientos de los bonos suben hasta el 4,30 % y se mantienen ahí. Como la Fed ya no está a la altura de los demás bancos centrales, el dólar estadounidense se aprecia. La inflación cae por debajo del objetivo en un entorno monetario restrictivo. También reducimos el posicionamiento especulativo neto en este escenario, con la hipótesis de que parte del riesgo geopolítico se enfríe y no se vea sustituido por nuevos temores de recesión.
En este escenario, el oro cae inicialmente a 2.200 USD/onza a finales del cuarto trimestre de 2024. El oro termina entonces en un horizonte de previsión (tercer trimestre de 2025) de 2.440 USD/onza.
