¿Está ganada la guerra contra la inflación? Previsiones económicas para Europa y EEUU: ¿recesión o aterrizaje suave?

Está claro que la inflación se está comportando mejor que en los últimos años. Pero eso no significa que no vayan a aparecer datos aislados que apunten en otra dirección; eso sí, también quiero resaltar que un dato aislado no constituye una tendencia. Las autoridades, los bancos centrales, se están moviendo en la dirección que apunta a una inflación más controlada. Actualmente, tenemos una serie de recortes de tasas previstos en los mercados para los próximos 12 meses, lo cual representa un cambio importante respecto a lo que habíamos visto en años anteriores.

No obstante, creemos que el mercado se ha dejado llevar un poco por el optimismo; en este sentido, si analizamos un escenario de aterrizaje suave frente a uno más duro, tras el recorte de tasas de la Fed en septiembre, vimos un enorme optimismo por el escenario de aterrizaje suave. No digo que no estemos en el contexto del aterrizaje suave, pero nos interesa la asimetría de riesgos en los mercados. En este momento, el escenario de aterrizaje duro es probablemente el riesgo menos valorado en los mercados. Una encuesta reciente de Bank of America a inversores de crédito e inversores de investment grade mostraba que el escenario de aterrizaje duro o de recesión económica es el riesgo menos valorado en los mercados. Por ello, no nos dejamos llevar completamente por el optimismo en el mercado y simplemente sugerimos un poco de precaución respecto a lo que puede suceder en la economía.

Los bancos centrales han comenzado la senda de bajadas de tipos. ¿Qué previsiones tenéis para lo que resta de año y para 2025? 

Llegar a este punto de políticas más laxas por parte de los bancos centrales ha llevado un poco más de tiempo de lo esperado. A principios de año, esperábamos que los recortes llegaran más rápidamente... pero finalmente han llegado. Los ciclos de flexibilización han comenzado, y más del 60% de los bancos centrales del mundo están actualmente en modo "relajación de tipos". Algunos están un poco más avanzados que otros; por ejemplo, el Banco de Canadá ha realizado más recortes que la mayoría del resto de mercados y, en cambio, un mercado como el del Reino Unido está algo más rezagado, con una tasa de política monetaria por parte de su banco central aún en el 5%, lo que parece bastante alto en comparación con otros mercados.

¿Qué podemos esperar a futuro? Esperamos que las tasas de política monetaria continúen en una trayectoria descendente en la mayor parte del mundo, siendo el Banco de Japón probablemente una excepción. Respecto a las expectativas del mercado para dentro de un año, en Estados Unidos se prevé que las tasas de política estén en torno al 3,5%, mientras que en Europa se estiman algo más bajas (un poco menos del 2%). Creemos que serán tasas aún algo elevadas. Y es por ello que nuestra opinión difiere de la de algunos inversores en el mercado, ya que somos bastante optimistas sobre la duración. Pensamos que el crecimiento probablemente decepcionará a la baja en algún momento y, por ende, tanto las tasas finales como las que tengamos dentro de un año probablemente tendrán que ajustarse a la baja.

En este momento, somos optimistas con respecto a la duración en Europa; pensamos que hay margen para que los rendimientos de los bunds alemanes, sin duda, se compriman desde donde están hoy y aumenten. En Estados Unidos pensamos que también sucederá, aunque existe cierto ruido a corto plazo, obviamente vinculado a factores como las elecciones americanas y algunos otros datos macro que han influido. Sin embargo, mantenemos una posición optimista sobre la duración y esperamos que los rendimientos sigan bajando desde los niveles actuales. En definitiva, el modo de flexibilización por parte de los bancos centrales ha llegado para quedarse.

¿2025 será por fin el año de la renta fija? ¿En qué segmentos estáis más positivos?

En estos últimos años, en cada ejercicio, hemos oído eso de "este año será el de los bonos"... Ya hemos empezado a ver algunos retornos totales más positivos en renta fija, lo cual es excelente, y creemos que este entorno puede continuar. En este momento, el punto de partida en muchos mercados de bonos es que los rendimientos iniciales son considerablemente más altos, lo que resulta prometedor para las perspectivas de rendimiento total.

Si analizamos qué nos gusta y qué no, voy a dividirlo en un par de factores. Los dos grandes riesgos en cualquier cartera de bonos son el riesgo de tasa de interés y el riesgo de crédito. En cuanto al riesgo de tasa de interés, en este momento somos bastante optimistas. A muy corto plazo habrá algo de volatilidad para los activos de duración y los mercados de tasas. Sin embargo, a medio y largo plazo, creemos que hay un buen margen para que los rendimientos de los bonos bajen y para que las carteras de los inversores experimenten un aumento de capital. En cuanto a las oportunidades por divisas, nos gusta la duración en euros, específicamente en el núcleo de la zona euro, y también la duración en dólares estadounidenses. Sin embargo, tenemos una visión un poco más sólida en duración en euros, ya que creemos que el contexto en Europa favorece una reducción de los rendimientos. Pensamos que los rendimientos de los bonos tienen buenas posibilidades de repuntar desde los niveles actuales.

Si nos enfocamos en el riesgo de crédito, preferimos los activos de mayor calidad, ya que se está pagando bastante bien a lo largo de la curva en diferentes mercados. Creemos que el tramo corto de la curva ofrece un poco más de valor, especialmente en Europa, y quizá un poco menos en Estados Unidos. En crédito de todas las duraciones, es difícil encontrar valor en la deuda de grado de inversión en EEUU, ya que los diferenciales de crédito son tan ajustados como no lo eran desde 2006, lo que hace difícil verlo como una gran oportunidad. En el mercado de high yield, los bonos de alto rendimiento en Europa parecen un poco más baratos en comparación con los de alto rendimiento en EEUU y Asia.

Así que, en términos generales, en cuanto a divisas preferimos Europa y, en cuanto a calidad, en este momento, preferimos el investment grade.

¿Dónde estarán las mayores oportunidades en renta fija?

En los últimos 12 meses, hemos observado que los inversores han adoptado una postura extremadamente defensiva, y lo han expresado de dos maneras. Primero, han optado por efectivo y activos del mercado monetario, y, segundo, han invertido en carteras de mayor duración y con un mayor riesgo de tasas de interés, como carteras de bonos agregados, tanto globales como en Estados Unidos, buscando un aumento de capital en caso de que los rendimientos repunten. Esperamos que, sin duda, el primero de estos enfoques comience a cambiar a medida que los tipos sigan bajando. Creemos que parte del dinero "turista" que se ha dirigido a activos del mercado monetario probablemente buscará nuevos destinos y comenzará a buscar mayores rendimientos. Pensamos que los inversores, en especial, mirarán el tramo corto de la curva, que parece ofrecer un poco de valor y es un destino natural para aquellos que buscan ir un paso más allá del efectivo.

Fondos como el Global Short-Duration Income de Fidelity, por ejemplo, podrían beneficiarse de este cambio en la demanda de los inversores y de un aspecto técnico positivo en los diferenciales de crédito en esta parte del mercado. A largo plazo, a medida que las curvas de rendimiento empiecen a normalizarse y a empinarse —cuando los rendimientos a largo plazo superen los de corto plazo— creemos que los inversores comenzarán a inclinarse hacia estrategias de crédito de todas las duraciones y bonos corporativos. Creemos que será allí hacia donde empezarán a dirigirse.

¿Qué nivel de defaults podemos esperar en el mercado?

Lo primero que destacaría es que, si volvemos a hablar de las valoraciones y observamos el entorno de los diferenciales de crédito, éstos están ajustados, pero es así por una razón clara: los fundamentales de las compañías son sólidos y el fondo técnico también es favorable. Si analizamos algunas de las expectativas de default en el mercado, como las de Moody's, se espera que las tasas de default global en el segmento de high yield bajen de alrededor del 5% a menos del 3%. No discrepamos con esta proyección. Creemos que hay un buen margen para que las tasas de default bajen desde sus niveles actuales, pero estamos más interesados en identificar dónde está la mejor recompensa ajustada al riesgo en los diferentes niveles de calificación.

En este momento, encontramos el mayor diferencial de rendimiento en los segmentos de mayor calidad. En las partes de menor calidad del mercado de high yield, hay un margen mínimo para el error. Si la expectativa de default cambia, es decir, si las tasas de default aumentan o incluso se mantienen estables en el nivel actual, los inversores en crédito en esas áreas de menor calidad no están siendo suficientemente compensados. Por ello, donde podemos, estamos tratando de subir en calidad, y alentamos a los inversores a hacer lo mismo.

¿Cuáles son los mayores beneficios de invertir en renta fija en estos momentos?

Si damos un paso atrás y pensamos en lo que busca un inversor en renta fija, en términos generales y a nivel global, hay tres factores clave, que podríamos calificar como "beneficios". Primero, una fuente de ingresos estable y constante, que es mayor en algunas partes del mercado que en otras. Segundo, la seguridad, que se puede medir de distintas maneras, por ejemplo a través de la volatilidad o la reducción del capital. Y tercero, el beneficio de la diversificación, es decir, la baja correlación con las acciones.

En el contexto actual, los rendimientos son muy atractivos. Creemos que el aspecto de seguridad en los bonos parece estar mostrando un mejor comportamiento, en parte porque la inflación parece estar un poco más controlada, pero las correlaciones han variado. Recientemente, hemos observado una correlación más negativa entre acciones y bonos. Sin embargo, diría que esto también conlleva un riesgo. Si entráramos en un escenario inesperado, como un entorno de alta inflación y alto crecimiento, eso probablemente perjudicaría el beneficio de diversificación entre bonos y acciones. Sin embargo, ese no es nuestro escenario base. Así que pensamos que el beneficio de diversificación para los inversores en bonos va a continuar.