Escenario

En los meses de verano, el foco del mercado pasó de la inflación al crecimiento económico.

La inflación se sitúa en el 2,5% interanual en EE. UU. y en el 2,2% en la eurozona.

La atención se centra ahora en el debilitamiento del mercado laboral estadounidense, que ha llevado a la Reserva Federal a recortar los tipos en 50 puntos básicos en su reunión de septiembre.

En adelante, la Reserva Federal espera seguir bajando los tipos a un ritmo constante, con el objetivo de restablecer la política monetaria en neutral (tipos en el área del 3%) a finales de 2025. Para el BCE, se ha descontado una trayectoria similar, con un objetivo del 2% para finales de 2025 (el tipo de la facilidad de depósito del BCE es actualmente del 3,5%).

En los próximos meses, los temas de atención incluirán la campaña electoral presidencial en EE. UU. Harris lleva la delantera sobre Trump según las encuestas de intención de voto a nivel nacional, pero la carrera está muy abierta si se analizan los datos referidos a los estados individuales. Con toda probabilidad, la carrera presidencial será muy reñida.

Otros temas dignos de mención incluyen la debilidad de la economía china, con las autoridades intensificando las medidas de estímulo. El crecimiento más lento de lo esperado en China está por un lado ayudando a la disminución de la inflación a nivel global, pero por otro generando debilidad en el comercio mundial, lo que explica, por ejemplo, por qué la eurozona está creciendo menos que en el período anterior al Covid.

El impacto de la geopolítica, aunque todavía está presente, se confirma como modesto, y ha tenido repercusiones limitadas en los precios de las materias primas energéticas desde hace algún tiempo.

Visión de la inversión

El escenario base combina un crecimiento positivo en Estados Unidos con señales de desaceleración del mercado laboral y un crecimiento moderado en la zona del euro. Los bancos centrales están eliminando la restricción monetaria impuesta para contrarrestar la inflación. La magnitud de la desaceleración en Estados Unidos y la campaña presidencial pueden generar volatilidad temporal en los mercados.

Clases de activos comparadas

Los rendimientos de los bonos gubernamentales cayeron en todos los vencimientos desde finales de julio, en particular en el extremo corto de la curva. Las curvas de EE. UU. y Alemania restablecieron una pendiente ligeramente positiva entre los extremos corto (2/3 años) y largo (10 años y más). Los diferenciales se mantuvieron prácticamente sin cambios para los bonos periféricos de la zona del euro (130 puntos básicos para Italia) y para los bonos de grado de inversión, de alto rendimiento y de mercados emergentes. En conjunto, los mercados bursátiles se mantuvieron en los mismos niveles que a finales de julio, después de un fuerte contacto a principios de agosto y una posterior recuperación. El dólar bajó a 1,11 frente al euro.

Tema del mes

• La inflación cercana al objetivo, el crecimiento económico moderado pero positivo y la caída de los tipos de interés de los bancos centrales pueden definirse como una combinación ideal.
• Una combinación que se ha consolidado a lo largo de este año y que explica la dinámica positiva, hasta la fecha, de los mercados financieros en todas las clases de activos.
• Además, es probable que esta combinación persista en los meses venideros. Con un único inconveniente: el escenario ya ha sido aceptado por consenso, y por lo tanto se refleja en parte en los precios del mercado. Como resultado, cualquier cambio marginal en los elementos individuales que componen el panorama general podría generar volatilidad.
• Una visión general de los componentes principales puede comenzar con la inflación, que ha bajado al 2,5% en los EE. UU. y al 2,2% en la eurozona, por lo que ya no es motivo de preocupación para los bancos centrales.
• La atención se centra ahora en los datos económicos, y en el mercado laboral estadounidense en particular, débil e inusualmente volátil en los últimos meses. La seguridad sobre la resiliencia de la economía la ofrece el consumo, respaldado por la disminución de la inflación que está devolviendo poder adquisitivo a los consumidores.

• La tendencia a la baja de la inflación, combinada con la debilidad del mercado laboral, ha llevado a la Reserva Federal a anunciar un cambio oficial de prioridad, de la inflación al crecimiento (como en el discurso de Powell en Jackson Hole), y posteriormente a recortar las tasas de interés en 50 puntos básicos el 18 de septiembre.
• En adelante, la Fed espera seguir reduciendo los tipos a un ritmo constante, con el objetivo de restaurar la política monetaria a neutralidad (tipos en el área del 3%) a finales de 2025.
• En lo que respecta al BCE, la trayectoria de tipos implícita en los futuros del mercado monetario es similar a la prevista por la Fed, con tipos de política monetaria que se reducirían de manera constante hacia un objetivo del 2% a finales de 2025 (el tipo de las operaciones principales de refinanciación es actualmente del 3,65%).
• En un horizonte temporal más corto, la Fed podría hacer su próximo movimiento en la reunión del FOMC del 7 de noviembre, y podría optar por un nuevo recorte de 50 puntos básicos. La Fed a continuación procedería en pasos de 25 puntos básicos.
• Todavía no está claro si en la próxima reunión del 17 de octubre el BCE se tomará un respiro, como lo hizo entre el primer y el segundo recorte. Sin embargo, a la luz del bajo nivel de inflación y de la persistente débil actividad industrial, la probabilidad de recortes de tasas tanto en octubre como en diciembre está aumentando.

• Si bien la caída de las tasas que implican los futuros es significativamente mayor, apunta simplemente a una eliminación de la restricción monetaria, en lugar de la adopción de una política monetaria expansiva.
• Al caer al 3% en los EE. UU. y al 2% en la eurozona, las tasas a corto plazo de la Fed y el BCE de hecho estarían alineadas, si no por encima, de los niveles estimados de inflación a fines de 2025. Por lo tanto, el escenario base para los bancos centrales y para los mercados contempla una normalización de la política monetaria en un contexto de crecimiento continuo no inflacionario.
• Las tasas del mercado de bonos, después de la reciente caída, están descontando en gran medida los movimientos futuros de los bancos centrales, pero también reflejan el escenario base descrito anteriormente. En particular, el hecho de que las curvas de tasas de bonos se hayan vuelto ligeramente empinadas nuevamente refleja optimismo sobre el hecho de que el crecimiento continuará.
• Aunque el escenario está descontado, los mercados de bonos mantienen su atractivo. De hecho, a medida que las curvas se han empolvado, los extremos largos se han vuelto más interesantes que las tasas a corto plazo. Además, las tasas a mediano y largo plazo aún tienen un margen para caer (y por lo tanto ofrecen ganancias de capital) en caso de una desaceleración inesperada de la economía global, amortiguando la volatilidad resultante de los activos de riesgo.

• Tras el repunte observado en los últimos meses, los mercados bursátiles también están incorporando en parte un escenario de crecimiento continuo no inflacionario. Los beneficios empresariales son un fuerte factor de apoyo para las acciones, pero en los niveles actuales el mercado ya parece estar incorporando en sus precios los beneficios de 2024, así como una parte de los beneficios de 2025.
• A lo largo de un ciclo económico, es normal que los activos de riesgo se muevan a niveles de valoración estirados, es decir, a múltiplos por encima de la media a largo plazo para las acciones, y con diferenciales estrechos para los créditos.
• No obstante, en el escenario base, el alza del mercado bursátil puede continuar a medida que el mercado incorpora gradualmente en sus precios la continuación del ciclo en 2025, en 2026 y, potencialmente, más allá.
• Sin embargo, los cambios marginales en las expectativas pueden crear las condiciones para fases de volatilidad. Así sucedió a principios de agosto, con la publicación de los datos del mercado laboral, y podría volver a suceder en el período previo a las elecciones presidenciales en Estados Unidos en noviembre.
• El hecho de que los mercados de bonos también estén incorporando en sus precios un escenario virtuoso (véase la página anterior) sugiere que combinar la exposición a la duración y a los activos de riesgo puede ayudar a amortiguar los posibles picos de volatilidad (como fue el caso en agosto pasado, por ejemplo).