Es probable que la recesión en Europa sea menos profunda de lo que se temía. La industria europea ha sustituido el petróleo y el gas rusos por otras fuentes de energía, lo que ha reducido la necesidad de realizar recortes significativos en la producción o de destruir la demanda. La demanda de gas industrial cayó de forma notable en 2022 (gráfico superior), caída que vino impulsada en gran medida por la sustitución más que por la verdadera destrucción de demanda. Este efecto de sustitución aún tiene recorrido, lo que favorecería que el impacto sobre el PIB europeo fuera inferior a lo que prevé el mercado.
El impulso provocado por la reapertura de las economías tras la pandemia ha continuado favoreciendo la actividad del sector servicios. Los consumidores han logrado mantener el gasto gracias al exceso de ahorro y a las ayudas fiscales del gobierno. Sin embargo, algunos de los principales indicadores apuntan a una importante recesión en 2023: el crecimiento de la masa monetaria (M1) se ha desplomado, lo que suele ser un indicador fiable de una recesión cíclica.
El Banco Central Europeo (BCE) ha anunciado su intención de continuar subiendo los tipos de interés, alegando para ello una «importante revisión al alza de las perspectivas de inflación», y también ha señalado que comenzará a reducir los bonos adquiridos en el marco de su programa de compra de activos. La presidenta del BCE, Christine Lagarde, concretó los riesgos de inflación: a corto plazo, giran en torno a los precios de la energía y la trayectoria del conflicto entre Rusia y Ucrania, y a medio plazo, el riesgo principal es el aumento de las expectativas de inflación. Los datos de la última encuesta del BCE sobre las expectativas de los consumidores muestran un fuerte aumento de las expectativas de inflación a un año y un nuevo aumento de las expectativas a tres años (gráfico inferior). Esta situación podría aumentar las presiones salariales a medida que los trabajadores vayan asimilando el aumento de las expectativas de inflación, y apunta a la posibilidad de que el BCE decida subir los tipos en mayor medida de lo que espera el mercado.
Tras las recientes ventas masivas que se han registrado en el mercado, mantenemos un posicionamiento sobreponderado en duración, principalmente a través de los bonos alemanes, que ofrecen protección frente a las caídas en caso de recesión, pero también mantenemos una posición infraponderada en países como Francia e Italia, que recibirán menor respaldo técnico del programa de compra de activos del BCE. Los bonos garantizados daneses continúan ofreciendo valoraciones atractivas y fundamentales sólidos, aunque hemos reducido la exposición a la clase de activo. Nos mostramos más optimistas con respecto a ciertos títulos de deuda corporativa de calidad, especialmente en el sector bancario, donde los diferenciales de la deuda senior resultan ahora más atractivos.
La industria europea abandona el gas
Las expectativas de inflación están aumentando
