Ya es un hecho. El Banco de Japón ha tomado por fin la esperada decisión de dejar atrás los tipos negativos. Aunque la reacción de los mercados a este movimiento largamente anticipado ha sido positiva, considero que todavía quedan algunos cabos sueltos. En mi opinión, hay cuatro preguntas importantes que necesitan respuesta y que podrían tener importantes repercusiones para los inversores en todo el mundo, dada la función estabilizadora de Japón en los mercados globales.

¿Estamos ante el inicio de la normalización?

En el momento de redactar estas líneas, los inversores consideran que el Banco de Japón ha cumplido ampliamente con su cometido y prevén una única subida de tipos antes de que finalice el año. No obstante, creo que el consenso de mercado choca con el momento del ciclo en el que nos encontramos. Los datos de inflación y crecimiento nominal se mantienen estables, y el Banco de Japón parece confiar cada vez más en que alcanzará su hasta ahora esquivo objetivo de estabilidad de precios del 2%. Ambos factores indican que la transición hacia terreno neutral podría ser más rápida de lo previsto. Por su parte, un aumento de la presión bajista sobre el yen podría acelerar el proceso.

¿Cómo afectaría a la sostenibilidad de la deuda?

En mi opinión, el principal riesgo asociado con la finalización del plan de estímulo monetario del Banco de Japón radica más en las implicaciones a nivel fiscal que en la posibilidad de que se frene la tan esperada recuperación económica, a pesar de que para muchas empresas el ajuste a tasas nominalmente positivas será todo un reto. Es probable que el aumento de los rendimientos perjudique gravemente el balance del Banco de Japón, ya que erosionará el valor de sus considerables tenencias de deuda pública japonesa. Pero los efectos de la normalización serán aún más dramáticos para las finanzas públicas niponas debido al incremento de los costes del servicio de la deuda, principalmente porque el gobierno no ha aprovechado el mayor crecimiento nominal para reducir su gasto. Además, una vez que el Banco de Japón dé por finalizado su plan de compra de bonos, el Gobierno se verá obligado a ofrecer rendimientos más elevados si quiere vender sus títulos de deuda a otros inversores, lo que debilitará aún más su posición financiera.

Es precisamente este vínculo tan estrecho entre la política monetaria y la fiscal lo que hace que el proceso de normalización en Japón sea tan complicado. Creo que, a la larga, este hecho hará que los responsables políticos se enfrenten a una difícil disyuntiva:

• permitir que los rendimientos suban y recortar el gasto fiscal a pesar de la reducción de la base impositiva y el aumento de las necesidades en áreas como la salud y el cuidado de las personas mayores, la defensa y la adaptación al cambio climático; o bien
• asumir un yen más débil e importar más inflación, lo que en último término podría comprometer el objetivo de aumentar los salarios reales.

¿Podría la inflación alcanzar niveles demasiado altos?

Japón, tras 25 años de deflación, optó por una terapia de choque mediante la aplicación de políticas deliberadamente «temerarias». Este enfoque ha empezado a dar sus frutos, ya que la inflación subyacente se ha mantenido en una media del 3% en los dos últimos años. Sin embargo, ni la opinión pública ni los mercados están aún del todo a favor de la determinación del Banco de Japón de permitir que la inflación avance. Cabe la posibilidad de que un aumento moderado de los tipos de interés pueda servir de estímulo si tenemos en cuenta los siguientes factores:

• la magnitud del balance del Banco Central;
• las reservas de capital disponibles en el sistema financiero (aproximadamente el 80% del PIB);
• una política fiscal laxa; y
• una divisa históricamente débil.

Aunque la última lectura de datos revela un descenso de la inflación subyacente, tanto la ralentización de la tasa de ahorro como el aumento de los salarios y de las previsiones de inversión y, lo que es más importante, el repunte del crédito hipotecario, apuntan en la dirección contraria. Si estos tímidos indicadores de un cambio de tendencia se consolidaran, podrían desencadenar efectos imprevistos. Se trata de una situación incómoda para el Banco de Japón. Si espera a que haya un incremento importante de los préstamos bancarios para asegurar el resultado, podría desatar una inflación elevada, lo que plantearía un problema de índole social por el envejecimiento de la población nipona. Por otra parte, un alza precipitada de los tipos y los rendimientos podría acabar con la recuperación o provocar un brusco aumento de los rendimientos de la deuda pública japonesa.

¿Cuáles son las consecuencias para los inversores globales?

La posible inestabilidad de los bonos del Estado japoneses y una mayor debilidad del yen podrían poner en peligro la consideración de Japón como ancla del mercado global y suscitar dudas sobre la sostenibilidad de la deuda. Una posible solución para que el país pueda dejar atrás su experimento político de una década sería convencer a las entidades de crédito nacionales para que vuelvan a invertir en deuda pública japonesa. Sin embargo, esta medida provocaría un descenso de la demanda japonesa de activos globales y eliminaría un factor clave que ha contribuido a mantener bajos y estables los rendimientos globales y las primas de riesgo. Los datos del Banco de Pagos Internacionales (Bank of International Settlements) indican que Australia y los países de la zona euro, en especial Francia, podrían ser los más afectados por esta inversión de los flujos de capital, que coincide con el debilitamiento de la demanda de otras economías con superávit elevado, entre las que destaca Alemania.

Creo que, con el paso del tiempo, el reajuste de la economía japonesa brindará nuevas oportunidades a los gestores activos, tanto en lo que respecta a clases de activos como a valores.
De momento, me inclino por que los inversores se centren en las señales que indiquen que el Banco de Japón podría actuar más rápido de lo que esperan la mayoría de los observadores, lo que conllevaría posibles alteraciones en los mercados.

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