El crecimiento mundial se ha comportado mejor de lo esperado hasta la fecha, pero ¿podrían entrar en recesión los mercados desarrollados? De ser así, ¿cuál sería el impacto en los mercados emergentes? 

En nuestra opinión, el jurado aún no se ha manifestado, pero, en conjunto, consideramos más probable que continúe la actual atonía del crecimiento en los mercados desarrollados. Si cayeran en una recesión “normal”, definida en este contexto como una contracción Inter trimestral de entre dos y cuatro trimestres, creemos que la mayoría de los mercados emergentes podrían capear el temporal relativamente bien. 

Sin embargo, en tal escenario, esperamos que los bancos centrales de los mercados emergentes aceleren los recortes de tipos y se centren menos en la estabilidad y fortaleza de su moneda. A continuación, exploramos el contexto en el que se basa nuestra tesis y esbozamos posibles implicaciones para los inversores en renta fija de los mercados emergentes. 

Es probable que el crecimiento siga siendo débil, pero la recesión es un riesgo

Aunque la economía mundial ha dado muestras de resistencia en los últimos trimestres, es probable que el crecimiento siga siendo lento en el mejor de los casos. Hemos vivido el mayor y más rápido ciclo de subidas de tipos de interés en décadas, junto con un endurecimiento cuantitativo, y no se ha puesto a prueba la capacidad del sistema financiero para absorber ambos simultáneamente. El crecimiento del crédito se está ralentizando en EE.UU. y Europa, mientras que la creciente reducción del ahorro de los hogares ofrece menos margen para amortiguar el ciclo. Además, es poco probable que cualquier estímulo de China en respuesta a su tambaleante reapertura sea el “big bang” que fue en el pasado.

Aunque los modelos económicos tienden a exagerar el riesgo de recesión -en parte porque el sector servicios está infrarrepresentado-, la historia sugiere que los aterrizajes suaves son poco habituales. Algunos indicadores ponen de relieve una creciente probabilidad de crecimiento negativo en los próximos trimestres. Por ejemplo, nuestro análisis muestra que:

• En anteriores periodos de inversión de la curva de rendimientos en EE.UU., se tardó una media de 13 meses en marcar el punto álgido de la actividad. En Estados Unidos, la curva de rendimientos lleva invertida 11 meses.
• Hay signos muy leves de debilidad del mercado laboral. El desempleo estadounidense ha empezado a aumentar. La historia sugiere que cuando el desempleo ha estado en tasas tan bajas, ha subido entre uno y dos puntos porcentuales 12 meses después.
• ¿Qué significaría una recesión "normal" de mercados desarrollados en los mercados emergentes?

Los mercados emergentes se han enfrentado a duros ajustes en las últimas tres décadas, pero, desde la creación de la clase de activos, han tenido poca o ninguna experiencia de una recesión estándar en los marcos alemanes. La crisis financiera mundial (CFG) y el COVID fueron perturbaciones mucho mayores, mientras que tanto en el taper tantrum de 2013 como en el desplome de los precios de las materias primas de 2014-2015, los mercados emergentes se vieron gravemente afectados debido a sus elevados déficits y a su dependencia de las materias primas. Si esta vez los países desarrollados experimentan una recesión más normalizada, sin duda habrá repercusiones negativas para los mercados emergentes. Pero, en nuestra opinión, es probable que sean más desagradables que inmanejables para la mayoría.

En caso de recesión en los mercados desarrollados, esperamos que los mercados emergentes reflejen en gran medida la trayectoria de los primeros, con un mayor debilitamiento del crecimiento y una posible contracción, y unos mercados laborales que se ajusten más de lo que lo han hecho hasta ahora. Sin embargo, habría que vigilar la magnitud de cualquier variación de los precios de las materias primas, siendo los principales exportadores latinoamericanos y Sudáfrica los más vulnerables.

¿Cómo podrían responder los responsables políticos de los mercados emergentes?

En conjunto, los mercados emergentes han experimentado el mayor ciclo alcista de las dos últimas décadas. En un escenario en el que EE.UU. y la zona euro entraran en recesión a finales de este año o en el primer semestre de 2024, los bancos centrales de los mercados emergentes y de los países en desarrollo deberían confiar más en que la inflación volverá al objetivo y empezar a recortar los tipos. Es probable que los bancos centrales de los mercados emergentes actúen con mayor rapidez, habida cuenta de que han situado los tipos de interés oficiales muy por encima del nivel neutral.

En la medida en que una recesión estándar en mercados desarrollados reduzca las presiones inflacionistas mundiales, los bancos centrales de los mercados emergentes dependerán menos de las divisas para alcanzar sus objetivos de inflación, lo que significa que podrían aceptar cierto grado de depreciación de sus monedas en caso de que el dólar estadounidense se fortalezca. Este ajuste no tiene por qué significar un retorno a la tendencia de debilidad de las divisas de los mercados emergentes de la pasada década. Mientras que los mercados desarrollados han sido testigos de una gran expansión tanto de los balances de los bancos centrales como de los déficits fiscales, las entradas de inversiones extranjeras en los mercados locales emergentes han sido mucho más moderadas.

¿Cuáles son las implicaciones para los precios de los activos?

• Dado que prevemos desinflación y recortes de tipos, favorecemos la exposición a la duración de los mercados emergentes, con preferencia por los mercados de Europa Central y Oriental y de América Latina. Aunque los recortes de tipos reducirán el carry en Latinoamérica y Europa Central y del Este, el punto de partida de los tipos de interés oficiales, los déficits manejables y los recortes prudentes de los tipos apoyarán a las divisas.
• Somos optimistas pero prudentes en cuanto a la deuda externa en relación con el riesgo de los mercados locales, dado que los diferenciales son ahora estrechos en relación con la historia de los mercados emergentes y la deuda con grado de inversión y de alto rendimiento de los mercados monetarios.