Silvia Morcillo y Consuelo Blanco, directora de contenidos y directora de fondos de Ei, respectivamente, apuntan que partimos hacia un 2023 en el que seguirá habiendo subida de tipos, con la inflación por encima de los objetivos de los bancos centrales, con lo que el Asset Allocation podría complicarse.
Analizamos el escenario de la mano de representantes de gestoras como Nabil El-Asmar, country head Iberia de Vontobel AM; Jesús Ruíz de las Peñas, director de desarrollo de negocio de Allianz G; y Pablo Moreno, director de desarrollo de negocio de abrdn para Iberia.
También nos acompañaron Álvaro Galiñanes, director de inversiones de Santander Private Banking; Juan Carlos García, director de Asset Allocation de Sabadell; Luis Buceta, director de inversiones en España de Creand Wealth Management; Victoria Torre, responsable de oferta digital de Singular Bank; Miguel Uceda, director de inversiones de Welzia Management; Santiago Churruca, presidente del comité de inversión de iCapital; Guillermo Santos, socio de iCapital; José Casasayas, executive director de Julius Baer; Juan José González relationship manager de Julius Baer; Carlos Zunzunegui, banquero senior de A&G Banca Privada; Fernando Cano, Senior Portfolio Manager - Private Banking de Banco Cooperativo Español; Miguel Macho, Head of Markets & Investment Solutions de Indosuez WM España; Ismael Pellicer, selector de fondos de Morabanc; y Albert Garrido, responsable de gestión discrecional en Morabanc.
En primer lugar, entre los riesgos a la baja que comentaron los panelistas destacan una inflación se mantenga persistente y la posibilidad de ir a un escenario de estanflación, que la guerra de Ucrania escale aún más, el mercado inmobiliario chino, y riesgos de estabilidad financiera provenientes de activos líquidos.
Dicho esto, de cara al próximo ejercicio, lo primero que deben hacer los inversores es contar con un asesoramiento profesional, como apunta Luis Buceta, quien además de ser vicepresidente de CFA Society Spain es CIO en Creand Wealth Management. “Es un momento en el que hay que hacer valer el servicio de un asesoramiento muy cualificado”, ya que en un año complicado las decisiones equivocadas son difíciles de revertir.
Binomio inflación-recesión
Aun cuando estamos cerca de los picos dinámicos de inflación, existen algunas cuestiones sobre las que los bancos centrales tendrán que seguir lidiando, según apunta Stefan Hofrichter, Director of Economics and Global Strategy para Allianz GI, y son:
a) exceso de liquidez generado por los estímulos fiscales y monetarios aplicados por el COVID, es decir, un tema monetario;
b) también hay tres choques estructurales de oferta o las tres “D” - demografía, descarbonización y desglobalización- que son inflacionarios de largo plazo; y
c) los choques cíclicos energéticos.
Con ello, la inflación se mantendrá en niveles incómodamente altos, llevando a los bancos centrales a hacer más de lo que los mercados están valorando actualmente. En cuanto a la recesión, Hofrichter no está del todo convencido de que será corta y poco profunda, debido a que en los indicadores que se basan los que piensan eso son en cierta forma “lagging indicators”, como el mercado laboral y los depósitos como proporción del ingreso disponible, destaca la desaceleración en los mercados de la vivienda, y cuando esto sucede realmente lo que se da es una recesión más profunda. Para este experto 2023 es un año de reajuste de carteras, con una cierta secuenciación, primero para la renta fija y después la renta variable, ya que estamos viviendo en un mundo donde la economía se ha restablecido.
Ismael Pellicer plantea: ¿qué activos se comportarían mejor si al final se materializa una recesión fuerte y los bancos centrales se ven en la necesidad de aplicar un QE? A ello Stefan comenta que, si se diera una flexibilización masiva, tendríamos un riesgo importante de estabilidad financiera, tipo la de Reino Unido, aunque no es algo que esperaría.
Sin embargo, Felipe Villarroel, socio y gestor de TwentyFour AM-Vontobel, comenta que la visión de su casa es más pegada a la del consenso. En cuanto a la recesión en EE.UU., no será grave y va a bajar de los picos más o menos como la mayoría espera. No obstante, para Europa es un poco más difícil de predecir, no sólo por la situación subyacente de la energía, sino que también es complicado prever cómo van a funcionar exactamente los subsidios al consumidor, con lo que considera que es casi imposible predecir el IPC en la eurozona. La fortaleza de la economía, en lo que va del año, ha sorprendido a muchos, ya que se pensaba que el crecimiento iba a ser más débil de lo que estamos viendo ahora dado el endurecimiento de las condiciones financieras. Con lo que posiblemente la recesión ocurra en el segundo o tercer trimestre. El choque de las subidas de tipos de interés llegó en un momento en el que la economía tenía vientos de cola sustanciales, es decir, al principio del ciclo, lo que nos hace estar con el consenso en cuanto a la dureza, pero posiblemente será más importante la duración de los bajos crecimientos. Respecto a invertir en renta fija emergente, Villarroel comenta que no hay un gran incentivo ahora para ello, cuando al invertir en alto rendimiento europeo se puede conseguir entre un 7-8% en euros.
El momento de la renta fija
Respecto al impacto que podría tener el endurecimiento cuantitativo de la reducción de balances de los bancos centrales a los mercados de deuda en EE.UU. como Europa, que plantea Miguel Uceda, según apunta Villaroel cualquier tipo de macro evento que es conocido que va a suceder tiende a reflejarse en los precios de forma anticipada y también en este caso, ya que los bancos centrales nos lo han advertido, conociendo el ritmo. Sin embargo, Stefan Hofrichter cree, al igual que Felix Freund, Head of European Credit and Aggregate en abrdn, que hay que estar muy atentos a los anuncios del BCE, cuyos anuncios pueden afectar los rendimientos en la primera mitad del 2023, y en especial a los activos ilíquidos como puntualiza Balteo.
El experto de Vontobel enfatiza que “2023 probablemente será un año en el que los rendimientos de los activos financieros serán bastante buenos, a pesar de que la macro no apoye. En particular en renta fija, será un año con rendimientos que no hemos tenido desde hace mucho, mucho tiempo”.
En cuanto a Europa, es muy probable que, en el cuarto trimestre de 2022, primero de 2023 y posiblemente hasta el segundo trimestre, la región esté en recesión debido a los factores mencionados anteriormente, aunque, para Felix Freund, entre los factores que lo hacen estar ligeramente más positivo es la situación del gas, en comparación con las estimaciones que se manejaban en verano. Destaca que los niveles de almacenamiento son elevados, y los precios del gas han bajado debido a menor consumo en el hemisferio norte, “con lo que no tendremos que racionar el gas, y por tanto somos relativamente positivos en cuando a la situación económica en Europa, con una recesión más moderada de lo esperado en verano”, puntualiza. Con todo, considera que “2023 está lleno de oportunidades de inversión, ya que éstas suelen darse durante las recesiones, cuando los precios de los activos caen masivamente, y ese será el caso en 2023”.
Asignación de activos en crédito
Cristian Balteo, Head of Product Management Multi-Asset en Nordea AM, considera que el problema energético en Europa sí que podría ser una dificultad a finales de 2023 o principios de 2024 porque “probablemente no tendremos gas ruso para reabastecer, y es esa nuestra preocupación, y aunque pueda ser una recesión moderada ahora, nos enfrentaríamos a una doble caída debido a ello”. En cuanto a la clase de activos, comenta que todo depende de la inflación, y que, de mantenerse alta, será otro año de beta muy baja, y un año para las primas de riesgo alternativas. Si la inflación hubiera tocado máximos, que es su escenario central, sería un año muy bueno para la duración, con los activos de renta fija de alta duración, y particularmente los de alta calidad, podrían repuntar bastante, pero cuidado que si entramos en recesión hay que tener posiciones defensivas y de calidad, no tanto en grado de inversión en EE.UU. Particularmente “vemos oportunidad en los diferenciales en covered bonds europeos”. En renta variable son optimistas, pero de largo plazo, no tanto para el año entrante. Además, comenta que “en 2023 hay que tener los ojos bien abiertos para evaluar el momento adecuado para añadir un poco de duración a las carteras. Con el fin de sobrevivir en el corto plazo nos centraremos en bajo riesgo y alta calidad, con la renta variable para el largo plazo, permitiendo ofrecer rendimientos reales positivos”.
Respecto a la asignación a renta fija, Freund opina que el entorno en 2023 es muy favorable para la renta fija ya que la inflación puede suponer una menor amenaza, aunque estamos de acuerdo en que la inflación subyacente tardará en bajar. “Dentro de nuestra asignación de activos tenemos una preferencia por el grado de inversión sobre el alto rendimiento, y también duraciones cortas sobre la duración más larga. Europa sobre otras regiones del mundo, en especial en grado de inversión, debido a la brecha tan grande entre Europa y EE.UU., en la que Europa tiene el mejor precio de le recesión en cuanto a diferenciales de crédito y valoración”. Añade que la fortaleza del dólar ha sido significativa y por tanto los costes de cobertura para los inversores europeos, lo que también jugará a favor a entrar más al mercado doméstico. Según comenta, los inversores con liquidez han estado aumentado su exposición a la renta fija, al menos, ellos han visto flujos de entrada.
Respecto al mercado de crédito, Villarroel destaca dos clases, los financieros europeos y los CLOs también en Europa. Los dos son muy atractivos porque están descontando un escenario que no cree que suceda, mientras que el alto rendimiento descuenta una recesión poco profunda, que es lo que él cree que pasará. Los bonos COCOs y AT1 se están negociando a perpetuidad, como si no fueran a ser llamados, ya que la decisión de los bancos de llamar a un bono AT1 no depende de los tipos a los que esté sino del diferencial al que puede refinanciar un AT1 frente al diferencial de la emisión de ese bono en particular.
¿Y la renta variable?
Para Hofrichter, la asignación de activos para 2023 debe ser dinámica, comenzando por el lado defensivo, con activos líquidos en el mercado de bonos, que reflejarán en algún momento las expectativas de menor crecimiento, primando los segmentos de menor duración y mayor calidad.
En activos de riesgo, la apuesta es únicamente en aquellos de mayor convicción. Los activos de riesgo como renta variable tienden a tocar fondo en medio de una recesión, no al principio, y queda claro que aún no estamos ahí. Por ello, “menor exposición cíclica, primar valores con rentabilidad por dividendo, sin alejarnos de los segmentos de verdadero crecimiento, como sectores relacionados con la tecnología que tienen una oportunidad de superar a largo plazo, en particular los que están a la vanguardia de la innovación tecnológica, IA, ciberseguridad, etc., que siguen siendo parte de nuestra cartera. Por lo que equilibrio está en el crecimiento, por un lado, y valores defensivos, por otro”. ¿Para el largo plazo? La renta variable europea que está a una valoración sumamente atractiva.
¿Dólar o euro?
En cuanto a divisas, todo depende del diferencial de tipos de interés, apunta Balteo. Si hay una recesión y el hecho de que los futuros apuntan a un tipo para el efectivo es del 4% en EE.UU. en cuatro años, que es excesivo respecto a lo que apunta el gráfico de puntos, que es 2,5%, considerando que la Fed logra controlar la inflación y se genera un endurecimiento del diferencial de tipos, podría haber un rally para el resto de las divisas vs el dólar, beneficiando al yen que ha sido el gran perdedor. Villarroel cree que, si no vamos a una profunda recesión, se disiparía la necesidad de tener dólares. Hofrichter comenta que es una cuestión de “timing”. Dado el escenario actual, el dólar tiene el potencial para mantenerse en estos niveles, no es momento para ir contra el dólar, y dadas las perspectivas para Europa, posiblemente es muy pronto para irse a euro. El dólar sigue siendo un safe heaven. En los próximos dos años posiblemente pierda en torno 10-15% vs euro. Respecto a materias primas, Albert Garrido cuestiona el por qué no apostar por ellas cuando hay un déficit de producción en muchas y si además sirven de protección a la inflación y a la desglobalización. A lo que Stefan responde que en el corto plazo la inflación ha tocado máximos, además en un entorno con subida de tipos mantener un activo que no tenga flujo de ingresos como los commodities, es menos atractivo.
Guillermo Santos comenta que en este año hemos visto una correlación positiva en activos financieros, y cuestiona si esta correlación se mantendrá con el impacto que tenga en los bonos. A ello Villarroel comenta que una vez que la fuente de incertidumbre se desvanece, las correlaciones podrían volver a donde estaban. En una primera etapa, pasaría como fue noviembre, la correlación se mantiene, pero con los activos financieros subiendo y en una segunda etapa volveremos a la “normalidad”. Añade que “la liquidez es el mejor activo que existe porque da retorno elevado, lejos de la inflación, pero permite tener pólvora seca bien remunerada para cuando haya visibilidad entrar. Actualmente entre 15-25%”.
Otras reflexiones para 2023:
Santiago Churruca (iCapital): “La oportunidad viene más por la duración. El siguiente movimiento viene en la línea de tener poca renta fija. En cuanto a los riesgos que vemos es que la recesión no sea tan ligera y que los mercados se apaguen”.
Miguel Macho (Indosuez WM): “2023 será un año de rotación. Cuando los Bancos Centrales hagan pivot en sus políticas monetarias, habrá que rotar de renta fija a renta variable. Por lo tanto, aprovecharemos el giro de los bancos centrales, aunque en Europa nos preocupa la capacidad del BCE. El mensaje no está tan claro como el de la FED”.
Juan Carlos García (Banco Sabadell): “Vemos mucho consenso en el mercado. 2023 será buen año para la renta fija en duraciones más cortas pues tienen rentabilidades muy atractivas y quizás puede ser momento de estar en tendencias, pero en determinados sectores de renta variable vemos un elemento de preocupación. Activos cíclicos, como el inmobiliario, han sufrido mucho y suelen descontar lo que hará el sector”.
Carlos Zunzunegui (A&G Banca Privada): “Las carteras las hemos tenido en fondos de retorno absoluto, y buscando ahora duraciones medias en renta fija con algo de rotación”.
Pablo Moreno (abrdn): “Ha habido mucha cautela, y en el Asset Allocation se iba incrementando la liquidez y en las propias estrategias de liquidez de abrdn han visto flujos. En 2023 los devenires económicos no están bien reflejados en los activos”.
