Una situación sin precedentes

Desde la creación de la zona del euro, tres grandes crisis explican por sí solas el 35% del aumento de la deuda pública europea, que ascendía a €13,800 billion  de euros a finales de 2023.

Sin embargo, si bien el déficit promedio evolucionó entre -0,5% y -2% excluidas las crisis (financiera, pandémica e hiperinflación), se disparó hasta alcanzar el 3,5% del PIB en 2023, en promedio. Once países –incluidos Bélgica y Francia– han aumentado significativamente este mínimo del 3%. En 2024, los déficits respectivos de estos dos países podrían alcanzar, por ejemplo, el 4,9% y el 6%, niveles nunca alcanzados desde la posguerra, excluyendo las crisis.

¿Cómo podemos explicar tales déficits ? ¿Y cómo contener la deuda pública que, a falta de crisis estructural, hay que contener?

2025

Según la ecuación de sostenibilidad de la deuda, es complicado prever que los tres factores estructurales que permiten reducir la deuda pública puedan actuar en esta dirección.

• Inflación. En 2023, una hiperinflación del 8% controló temporalmente la deuda. En 2025, la inflación prevista se aproximará al 2,0 %, lo que no erosionará el ratio de deuda pública.
• El coste de la deuda. La fuerte caída de los tipos entre 2010 y 2020 permitió a los Estados ampliar la duración de su deuda, pasando de 6,7 años a 7,9 años a un tipo medio del 2,65%. En 2025, a pesar de la reducción anunciada de los tipos oficiales, el coste de la deuda será de media del 2,25%, lo que no permitirá frenar la deuda.
• El déficit. Los Estados siempre tienen la posibilidad de reducir sus gastos o aumentar sus ingresos. El gasto medio ha aumentado en Europa, en particular debido al efecto del envejecimiento de la población, que pesa sobre el déficit. En cuanto a los ingresos, dependerán principalmente de las perspectivas de crecimiento, que serán bajas, cercanas al 1%. En estas condiciones, el debate sobre la fiscalidad debería ser central. Con una tasa impositiva corporativa promedio del 21,3%, la UE podría apretar las tuercas a las empresas o los hogares, lo que afectará el consumo. Sin embargo, será complicado reducir ese déficit sin afectar aún más las perspectivas de crecimiento, lo que en última instancia podría volverse contraproducente; recordemos aquí el efecto negativo de la austeridad y las severas reformas sobre los ratios de deuda en Grecia.

Los dos ases bajo la manga que ya no se pueden jugar en el actual entorno

Sin embargo, durante los últimos veinte años, la Unión Europea ha podido sortear esta misma ecuación insoluble utilizando dos comodines que han sabido tranquilizar a los mercados financieros.

• Una intervención de los bancos centrales. El BCE ha sacado a relucir el bazoca monetario varias veces. Desde el lanzamiento del programa de flexibilización monetaria en 2015, ha comprado nada menos que 4.200 bn EUR, o el 60% de la deuda pública de los gobiernos, lo que ha permitido mantener el coste de la deuda bajo control.
• Mutualización de deuda. Iba a ser el « cambio de juego » europeo. Ante la crisis del covid, la zona euro lanzó un programa de deuda común a través del plan Next Generation EU que debería superar los 700 mil millones de euros de aquí a 2026. ¿Se puede renovar un programa de este tipo en el corto plazo? Parece que no.

Estos dos comodines, han reforzado significativamente la solidez de Europa y su credibilidad frente al riesgo sistémico. Sin embargo, sin una crisis importante en el horizonte, ahora parece poco probable que las autoridades presupuestarias, desafiadas por los movimientos populistas o las autoridades monetarias, recurran a ellos.

Primas de riesgo

Las crisis de deuda no surgen de un número mágico. En 2010, el déficit europeo medio del 6,3% creó una crisis sin precedentes. ¿Qué pasará si el déficit francés supera el 6% ?

Las primas de riesgo de los países centrales de la zona del euro están divergiendo lenta pero seguramente.

Durante los últimos cinco años, el diferencial de Francia fue de 42 pb de media. Ahora está al mismo nivel que España, es decir, 78 pb, acercándose a la deuda griega, antiguamente el gran enfermo de Europa. Si los nuevos gobiernos no llevan a cabo reformas estructurales, este diferencial podría seguir disminuyendo. Y crear condiciones financieras delicadas para el sector privado. 

Si Europa no está sola ante este gran desafío (Estados Unidos, Japón, etc.), la cuestión de la deuda pública está en el centro de los debates políticos y económicos. Requerirá plena vigilancia por parte de los inversores en bonos en 2025.