El prudente posicionamiento inicial, unido a unos datos económicos y de beneficios empresariales que batieron las expectativas, la fortaleza sostenida del consumo y los flujos fiscales a favor de los gobiernos, impulsaron la renta variable en 2023. De cara a 2024, el panorama de la renta variable global se presenta relativamente equilibrado en términos de riesgo y rentabilidad.

En estos momentos, consideramos que las inversiones potenciales más atractivas se concentran en dos extremos: en uno de ellos están las empresas de calidad que reinvierten su capital para seguir creciendo y, en el otro, los sectores y regiones con mayores descuentos y más sensibles al entorno macro y a los tipos de interés.

A continuación, ofrecemos una perspectiva sobre la actual transición hacia un nuevo régimen de inversión y presentamos los segmentos del mercado que, según nuestras previsiones, ejercerán una mayor influencia en el desempeño de la renta variable global durante el próximo año.

Resumen por regiones

EE. UU.

Aunque las valoraciones de los títulos estadounidenses ponderados por igual no son demasiado elevadas, los títulos tecnológicos de megacapitalización presentan una valoración razonable. El actual protagonismo de los valores tecnológicos en los índices estadounidenses constituye un riesgo importante en caso de que se produzca un cambio en la confianza del mercado motivado por los tipos de interés y la aversión al riesgo. Como muestra el gráfico 1, el índice S&P 500 registra la mayor concentración desde la década de 1970. Uno de los segmentos del mercado con mayor margen de crecimiento en 2024 es el de las compañías de baja capitalización.

Aunque su rentabilidad en lo que va de año (en el momento de redactar este informe) es inferior a la media, conviene prestar atención a los valores de baja capitalización conforme se estabilizan las condiciones económicas y se moderan los tipos de interés y la inflación.

Actualmente, los valores de baja capitalización se negocian con enormes descuentos de valoración respecto a los de mayor capitalización, sobre todo en Estados Unidos.

Europa

Por su parte, la renta variable europea sorprendió por su buen desempeño en 2023, situándose ligeramente por detrás de la renta variable estadounidense y superándola en términos de ponderación equitativa. A las puertas de 2024, como indica el gráfico 2, la renta variable europea se muestra también extremadamente barata en comparación con la estadounidense (incluso ajustada por sectores).

Aunque es posible que una parte de Europa haya entrado ya en recesión, este hecho se refleja cada vez más en las previsiones de crecimiento y en la confianza. Según nuestras estimaciones, en 2024 las condiciones financieras podrían sorprender positivamente. Si eso ocurre, la rentabilidad relativa superior de Europa frente a EE. UU. se mantendría a lo largo del año. Además de su atractiva valoración, la rentabilidad para el accionista (rendimiento de los dividendos más recompras) se sitúa ahora por encima de la de EE. UU.

Por otro lado, las empresas europeas están muy expuestas a algunas de las principales tendencias globales, como la automatización y la transición energética. La banca europea mantiene su atractivo, a la espera de que la recuperación de la rentabilidad, los buenos resultados de los test de estrés y la relajación de las presiones regulatorias se reflejen en las valoraciones. En términos generales, nuestras perspectivas a medio plazo para la renta variable europea son favorables.

Japón

Durante el pasado año, la rentabilidad del mercado de renta variable fue más amplia y estuvo mejor respaldada por los fundamentales domésticos que en otras regiones. Ante este escenario, la renta variable japonesa mantiene un atractivo relativo frente a la estadounidense, especialmente si se tienen en cuenta las bajas valoraciones (gráfico 2) y las continuas reformas en la gobernanza corporativa.

Reino Unido

La renta variable británica, presa de la rápida escalada de la inflación y de las previsiones sobre los tipos de interés, es actualmente una de las más baratas del mundo (gráfico 2). Aunque en estos momentos la relación riesgo/rentabilidad es elevada, si el miedo de los inversores a la situación económica se moderara, podrían producirse importantes subidas a corto plazo.

China

Tras el impulso que se produjo con la reapertura pospandemia a finales de 2022, la rentabilidad de la renta variable china no se ha comportado como esperaba gran parte del mercado, lastrada por el tímido repunte económico del país, la creciente inquietud en torno al mercado inmobiliario y las valoraciones a la baja. Al igual que en el caso británico, la relación riesgo/rentabilidad es elevada, aunque equilibrada por la falta de confianza de los inversores. Consideramos que, dados los riesgos económicos y geopolíticos, China justificaría un tipo de descuento de la renta variable más elevado que otras regiones.

Mercados emergentes, excepto China

Tras 15 años de rentabilidad relativa inferior a la de los mercados desarrollados, el conjunto de los mercados emergentes reclama la atención de los inversores. A lo largo de la historia, los mercados emergentes se han comportado mejor durante el primer ciclo después de una recesión de los mercados desarrollados liderada por Estados Unidos. A pesar de que la predominancia de China en los índices de los mercados emergentes podría suponer un lastre para la rentabilidad de la renta variable en 2024, creemos que la inflación relativamente baja, la mejora de los fundamentales, las bajas valoraciones y la elevada ineficiencia del mercado podrían aumentar su atractivo para los gestores activos.

¿Cómo podría afectar un nuevo régimen de inversión a la renta variable global?

En 2024, prevemos una inflación persistente y un crecimiento moderado, por lo que los bancos centrales deberán elegir entre favorecer la expansión económica o limitar el aumento de los precios. Esta disyuntiva podría dar lugar a ciclos más cortos y frecuentes y a una menor sincronización entre regiones. Como consecuencia, esperamos que aumente la volatilidad y la dispersión de la renta variable global.

Los mercados se muestran demasiado optimistas ante este riesgo, lo que tampoco es una sorpresa. Desde 1996, la economía global ha experimentado prácticamente el 75 % del tiempo un entorno «Ricitos de Oro», caracterizado por un crecimiento estable y tipos de interés bajos/desinflación, con las notables excepciones de la desaceleración provocada por la crisis de COVID-19 y el complicado año 2022. El aumento de los activos de riesgo en 2023 se debió posiblemente a que se esperaba volver a un régimen «ni muy caliente, ni muy frío», en el que se registraría un crecimiento económico modesto pero positivo y una inflación moderada o a la baja. Queda por saber si los bancos centrales de los mercados desarrollados suavizarán sus actuales objetivos de inflación del 2 % o si se arriesgarán a provocar una recesión o una inestabilidad sistémica con nuevas subidas de tipos. Por lo tanto, las perspectivas para la renta variable global siguen siendo muy variadas.

En 2024:

• Una mayor correlación entre la renta variable y la fija, así como un aumento de la dispersión dentro de la renta variable (a medida que disminuye el flujo de liquidez) podrían respaldar la tesis de inversión en gestión activa.
• Los fundamentales cobrarán más importancia. Los mercados otorgarán más valor a los beneficios empresariales, la solidez del balance y la visibilidad del flujo de caja.
• El crecimiento constante de los ingresos y la expansión de los márgenes podrían ser cada vez más valorados.
• La calidad de la gobernanza podría ser determinante para la rentabilidad idiosincrática, pues las empresas se enfrentan a factores inciertos que condicionan los beneficios, desde la desglobalización y la escasez de mano de obra hasta la inteligencia artificial generativa (IA) y el cambio climático.
• La convergencia de las valoraciones de los valores privados frente a los públicos podría reducir el margen de error.
• Es probable que las diferencias de valoración prolonguen el atractivo relativo de la renta variable no estadounidense.
• La evolución de la globalización y de los ciclos de gasto de capital podría aumentar la dispersión por países.
• El incremento de la diversificación global podría resultar clave para mitigar el riesgo en un contexto de mayor volatilidad cíclica y divergencia entre naciones.
• La concentración de índices generará riesgos y oportunidades para los gestores activos. En EE.UU., creemos que será importante considerar seguir una doble estrategia con exposiciones a «Los 7 magníficos» de 2023, así como a sectores que han sufrido el impacto de los temores macroeconómicos o de tipos de interés, entre ellos compañías de baja capitalización, sanidad y servicios públicos.

Preguntas clave

Ante la incertidumbre que sigue empañando el mercado y el panorama macroeconómico, los inversores deben plantearse una serie de cuestiones clave:

• ¿Se muestra el mercado demasiado optimista ante un posible aterrizaje suave de la economía? Aun en el caso de que se evite la recesión, ¿ofrecen las valoraciones actuales suficiente potencial alcista en relación con la tasa de rentabilidad sin riesgo del 5 % de los bonos del Tesoro de EE. UU.?
• El aumento de los rendimientos de la renta fija global ha moderado las primas de riesgo de la renta variable. ¿Cuál es el atractivo relativo actual de las acciones con respecto a los bonos y al efectivo?
• En 2022, los inversores comenzaron a apreciar más los segmentos y sectores de renta variable que se habían quedado rezagados tras la crisis financiera mundial, como las acciones de valor, las compañías de baja capitalización, la energía y los mercados emergentes. Todos ellos registraron una rentabilidad por debajo del índice de referencia en 2023. ¿Es el momento de volver a confiar en ellos?
• En EE. UU., los sectores defensivos como los servicios públicos, la sanidad y los bienes de consumo básico generaron una rentabilidad inferior en 2023, en parte debido a su larga duración. ¿Presentan ahora estos sectores una combinación de factores ofensivos y defensivos?
• ¿Se ha exagerado el potencial alcista de la IA generativa o es realmente posible que estas tecnologías impulsen el crecimiento y la rentabilidad a largo plazo? ¿Están las empresas muy expuestas a la IA inmersas en una burbuja y, en caso afirmativo, en qué fase se encuentran?
• ¿Qué otros riesgos sistémicos potenciales podrían derivarse de unos tipos de interés más altos durante más tiempo para el sector inmobiliario comercial, el crédito y el capital privados, la deuda corporativa y la deuda pública?

Conclusiones

Tal y como expusimos en nuestras perspectivas para mediados de 2023, sigo observando un cambio de régimen en el mercado en claro desarrollo. De cara a 2024, preveo un crecimiento económico menor pero constante y una inflación moderada. Con ello, espero que la concentración del mercado de renta variable estadounidense aumente, y que la mayor volatilidad y dispersión cíclicas brinden a los gestores activos más oportunidades de generar alfa. Los desajustes regionales y de valoración por capitalización de mercado también ofrecen una posible vía para participar en subidas. Japón, Europa y los mercados emergentes se perfilan atractivos, al igual que los segmentos y sectores sensibles a la macroeconomía y a los tipos de interés. Y ahora que la economía global vuelve a una situación de crecimiento y precios moderados, mi visión es positiva y creo que 2024 podría ser un buen año para los mercados de renta variable en general.

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