• La Reserva Federal acaba de empezar a recortar los tipos de interés, el BCE también ha recortado los tipos... ¿Cuáles son sus previsiones para este ciclo de tipos a la baja (hay opiniones de que la Reserva Federal podría recortar los tipos hasta 9 veces para 2025)?

A primera vista, los cerca de 200 puntos básicos de recortes de tipos de la Fed que se han descontado en los precios para los próximos 12 meses (además de los 50 puntos básicos que se anunciaron en septiembre) parecen contundentes. Pero si se supone que el tipo neutral de largo plazo está en la zona del 3-3,5% y se coincide con los mercados de tipos (como nosotros) en que han aumentado los riesgos de un aterrizaje económico menos suave, un retorno al rango del 2,75-3% para el tipo de los fondos federales no parece tan escandaloso.

Mientras tanto, el BCE parece decidido a mantener un ritmo trimestral de flexibilización de 25 puntos básicos, aunque coincidimos con los mercados en que es probable que se produzca una aceleración hacia el rango del 2% para el tipo de depósito a mediados de 2025.

• ¿Cuál es el posicionamiento actual de Robeco en renta fija?

Las subidas de la curva de rendimientos han seguido siendo nuestras mayores posiciones en tipos, y estas posiciones se han mantenido en una variedad de mercados y vencimientos. Los principales argumentos a favor de los «steepeners» son: la valoración histórica, las expectativas de relajación de la política monetaria y el aumento de las primas por plazo. En las últimas semanas, las curvas de rendimiento se han inclinado y se han descontado más recortes de tipos, pero nosotros argumentaríamos que las tres razones anteriores justifican mantener estas posiciones. Al tiempo que mantenemos esta visión general, hemos negociado activamente posiciones en la curva y hemos realizado algunos cambios en la exposición entre mercados (por ejemplo, más Corea del Sur) y vencimientos (más front end). En duración, hemos sobreponderado posiciones en mercados que han quedado rezagados en el reciente repunte, como los gilts británicos. Tanto en los tipos en euros como en dólares, hemos recortado las posiciones sobreponderadas en duración a un tamaño más modesto tras el reciente repunte.

• ¿Qué tipos de segmentos dentro de la deuda serán los más favorecidos?

Aunque las valoraciones han mejorado algo, los diferenciales siguen siendo caros desde una perspectiva histórica, y seguimos viendo más valor en el tipo básico (tipo sin riesgo) y menos en el componente de diferencial. Por lo tanto, nuestro posicionamiento en la exposición al crédito corporativo está cerca de casa y hemos reducido algunas de las sobreponderaciones en SSA (deuda supranacional) y bonos cubiertos durante el verano, ya que los diferenciales allí también han comenzado a proyectarse en el lado más caro.

• ¿En qué plazo cree usted que se pueden encontrar los mejores rendimientos?

Creemos que una combinación de recortes de tipos y política fiscal expansiva en un entorno de menor crecimiento debería conducir a curvas más pronunciadas. Por ello, en los últimos meses hemos incrementado nuestras posiciones en fondos de inversión. Además, hemos desplazado parte de nuestra exposición a la inclinación desde los vencimientos a 5 años a los vencimientos a 2 años, ya que se espera que el papel de la parte delantera se beneficie más de los tipos más bajos. Seguimos evitando los vencimientos a 10 y 30 años, especialmente en EE.UU., donde las políticas de riesgos fiscales implican importantes riesgos al alza asimétricos para los rendimientos en ese complejo. De hecho, no descartamos que se produzca un giro de la curva estadounidense, lo que se traduciría en una bajada de los tipos a medida que aumenten los rendimientos a largo plazo.

• ¿Cuáles son los mayores riesgos para esta clase de activos?

El mayor riesgo probablemente sea un shock externo que podría llevar a un retorno inesperado de una inflación más alta. Un riesgo menos impactante, pero realista, es un estancamiento en la caída hacia niveles de inflación más bajos. Esto podría tener su origen, por ejemplo, en la rigidez de los salarios.

• La geopolítica está teniendo un impacto cada vez mayor en el mercado. En noviembre se celebran las elecciones presidenciales en Estados Unidos. ¿Cree que el resultado de las elecciones podría determinar la dirección de los mercados?

Independientemente del resultado de las elecciones, se espera que el déficit fiscal y los niveles de deuda de Estados Unidos se mantengan elevados, y que el control del Congreso sea decisivo para cambios fiscales importantes como los impuestos y el gasto. Si bien las políticas de Trump pueden sugerir un PIB potencial más alto que el de Harris, es posible que no compensen los efectos fiscales secundarios de su agenda. Un estudio de la Universidad de Pensilvania y Wharton indica que los planes económicos de Trump probablemente resulten en el mayor aumento del déficit fiscal de Estados Unidos más allá de las proyecciones de referencia de la Oficina de Presupuesto del Congreso.

En términos del impacto más amplio en el mercado, una victoria arrasadora de los republicanos podría llevar a la extensión de los recortes impositivos, parcialmente compensados por recortes de gastos e ingresos arancelarios, lo que podría impulsar el crecimiento, la inflación, los mercados de valores, el dólar estadounidense y empinar la curva de rendimiento estadounidense. Por el contrario, una presidencia de Harris con un Congreso dividido probablemente resultaría en una continuidad de las políticas, con un estancamiento legislativo que limitaría los cambios fiscales importantes, lo que favorecería la duración de la política monetaria en Estados Unidos y un dólar más débil debido a la reducción del riesgo fiscal.