"Que no os engañen los diamantes que tengo, sigo siendo la misma Jenny del barrio". - Jennifer López.
 
Parece que no pasa un día sin que los economistas comenten la resistencia de la economía estadounidense ante la subida de los tipos de interés. Esta línea de pensamiento ha calado en la Reserva Federal (Fed), con muchos presidentes regionales de la Fed afirmando que el tipo neutral, en el que la política monetaria no es ni restrictiva ni expansiva, es más alto de lo que era antes de la COVID. Pero ¿es así? Con la mayoría de los datos del cuarto trimestre de 2023 ya disponibles, merece la pena analizar el estado actual de la inflación, el empleo, el crecimiento, la productividad y la deuda en comparación con los niveles anteriores a la COVID para ver qué es lo que ha cambiado realmente, si es que ha cambiado algo.

Inflación, desempleo, crecimiento y productividad

Uno de los mayores cambios provocados por las políticas económicas de la COVID fue el alto nivel de inflación, que alcanzó a mediados de 2022 niveles no vistos desde los años setenta. Sin embargo, el efecto de la política monetaria restrictiva necesaria para controlar la inflación, junto con el saneamiento de las curvas de oferta en medio del repunte de la industria y el comercio, han asestado un duro golpe a la inflación desde entonces, a pesar del mini repunte del IPC de enero. En los seis meses que finalizaron en enero de 2024, el nivel anualizado del Índice de Gasto en Consumo Personal (PCE) subyacente, la medida de inflación preferida por la Reserva Federal, fue del 2,5%. Si bien esto es ciertamente más alto que la tasa anualizada semestral del 1,3% en diciembre de 2019, está convergiendo rápidamente hacia el objetivo de inflación a largo plazo del 2% de la Fed.

Podemos desglosar la inflación subyacente en sus tres componentes: bienes, vivienda y servicios. Como grupo, la inflación subyacente de bienes se encuentra ahora en territorio deflacionista, un poco más baja que en 2019. El saneamiento de las cadenas de suministro y la resaca del consumo de las fuertes compras de bienes durante los cierres son los culpables.

La inflación de la vivienda sigue siendo muy alta, con un aumento del 6,2% en 2023. Dado el elevado inventario de alquileres en muchas partes de EE.UU., es razonable suponer que el crecimiento de la inflación de la vivienda se ralentizará sustancialmente este año, a una tasa mucho más cercana a su media a largo plazo del 2% - 3%. Sin embargo, la inflación de los servicios básicos se ha mantenido relativamente alta, debido a la rigidez del mercado laboral.

Esto nos lleva al desempleo, el segundo pilar del doble mandato de la Fed. En el momento de escribir estas líneas, la tasa de desempleo estadounidense se sitúa en el 3,9%; de nuevo, no muy lejos de la tasa del 3,6% de finales de 2019. El crecimiento anualizado semestral de las nóminas privadas totales es del 1,6%, cerca de lo que fue en 2019, del 1,3%. En otras palabras, la rigidez del mercado laboral no es sustancialmente diferente de lo que era antes del COVID. Además, algunos indicadores adelantados del crecimiento salarial han disminuido notablemente en el último año. Por ejemplo, la llamada "tasa de renuncias", el porcentaje de trabajadores que abandonan voluntariamente sus puestos de trabajo ha bajado sustancialmente y se encuentra actualmente en el 2,1%, en comparación con el 2,3% en diciembre de 2019, en consonancia con el crecimiento salarial en los niveles pre-COVID. Dado el estado relativamente estable del empleo en Estados Unidos, deberíamos esperar que la inflación de los servicios básicos, que fue persistente a lo largo de 2023, también pueda volver a niveles consistentes con el objetivo de inflación de la Fed.

Aunque no forma parte del mandato de la Reserva Federal, el crecimiento superó indudablemente las expectativas en 2023 con un 3,1%. Sin embargo, con una perspectiva más amplia, en un horizonte temporal más largo, la tasa de crecimiento real (ajustada a la inflación) no es drásticamente diferente hoy de lo que era antes del COVID. En los cuatro años hasta diciembre de 2023 (que incluyen la pandemia), el crecimiento real anualizado en EE.UU. fue del 2,0%, por debajo del cuatrienio anterior, en el que el crecimiento anualizado fue del 2,6%.

¿Y la productividad? Durante los últimos cuatro años, la productividad no agrícola creció a un ritmo anualizado del 1,6%, por debajo del 1,8% los cuatro años anteriores. Muchos economistas, y evidentemente los actores del mercado bursátil estadounidense, creen que la IA aumentará drásticamente la productividad de los trabajadores. Una mayor productividad conduce a un mayor crecimiento real y, por tanto, a unos tipos neutros más altos. Por supuesto, la IA se encuentra en una fase muy temprana, y su efecto sobre la productividad no es seguro. Como dijo el difunto Robert Solow, economista estadounidense galardonado con el Nobel, sobre la revolución informática en 1987: "La era informática se ve en todas partes menos en las estadísticas de productividad". Aunque la IA podría acabar transformando la economía, todavía no hemos visto que las empresas, en conjunto, aumenten los gastos de capital a un ritmo sustancialmente superior al que tenían antes del COVID.

¿Qué es diferente en la economía actual? La deuda

Una métrica económica que es sustancialmente diferente de lo que era en el mundo pre-COVID es la deuda pública. Al final del tercer trimestre de 2023, la deuda combinada del gobierno federal, estatal y local de EE. UU. como porcentaje del PIB fue del 117%, en comparación con el 101% a finales de 2019. Esa cifra refleja una disminución desde un pico del 130% en el segundo trimestre de 2020, cuando el apalancamiento del gobierno se empleó para apuntalar la economía en medio de los bloqueos pandémicos.

Este desapalancamiento no se ha producido por la contención fiscal, el fuerte crecimiento real o el aumento de los ingresos fiscales, sino que el PIB nominal ha aumentado sustancialmente debido a la inflación. Además, la Reserva Federal mantuvo los tipos de interés muy por debajo del nivel de inflación inmediatamente después de la pandemia. ¿Por qué?

Aunque podemos debatir si la economía puede soportar tipos reales más altos, yo sostengo que el gobierno no los quiere. La Oficina Presupuestaria del Congreso estima que, si los tipos de interés se mantienen en los niveles actuales, la deuda federal aumentará casi un 17% del PIB en los próximos 10 años, eclipsando los máximos alcanzados durante la COVID.

El gasto fiscal va directamente a las cuentas de resultados de las empresas. El reciente aumento de los beneficios inducido por la política fiscal ha impulsado al alza los precios de las acciones, aumentando el efecto riqueza de muchos hogares estadounidenses. Como resultado, los consumidores han podido seguir gastando en servicios, lo que ha permitido a la economía seguir creciendo por encima de su potencial. Esta dinámica ha atenuado los efectos de la subida de tipos. Sin embargo, como muestran las cifras de inflación, desempleo y crecimiento, que apenas han variado, el panorama económico no es drásticamente distinto del que existía antes de la crisis. Si el gasto público se ralentiza, podríamos descubrir que el tipo neutral tampoco es tan diferente. Al igual que los numerosos diamantes de J. Lo, la economía estadounidense tiene nuevas "rocas" (en forma de aumento del patrimonio neto inducido por la fiscalidad), pero es posible que siga siendo la misma “Jenny del barrio”.

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