El oro ha superado con facilidad los máximos históricos anteriores y actualmente cotiza por encima de los 2.300 dólares la onza, a pesar de las ventas casi ininterrumpidas de los inversores occidentales durante 2023 y 2024. Las liquidaciones occidentales se han visto sorprendidas por las compras de los bancos centrales, inversores y hogares en Oriente. Esa dinámica cambiante ha estado liderada por China, pero no ha sido sólo una realidad de este país; también se han producido aumentos de la demanda en Oriente Medio y en otros lugares.

La fragilidad geopolítica y fiscal –tendencias directamente vinculadas a las vertientes demográfica y de desglobalización que, junto con la descarbonización, caracterizan el nuevo paradigma de inversión que en Schroders hemos denominado el 3D Reset- se combinan hoy para forjar un camino hacia un impulso mundial sostenido y múltiple de los suministros de oro. En nuestra opinión, esto podría desencadenar uno de los mercados alcistas más fuertes desde que el presidente Nixon cerró la puerta al oro en noviembre de 1971, poniendo fin a la convertibilidad del dólar estadounidense en oro.

La renta variable del oro tiene ahora un flujo de caja muy fuerte, pero sigue cotizando a valoraciones secularmente bajas

Sin embargo, aunque los precios del oro han subido, la renta variable del oro se ha quedado rezagada con respecto al precio de los lingotes. A pesar de los sólidos fundamentos financieros, impulsados por este mercado alcista del oro liderado por Oriente, las valoraciones se acercan a los mínimos de 40 años debido a la pésima opinión de Occidente sobre el oro y a los pobres resultados operativos de algunos “líderes” del sector. ¿Qué podría cambiar esta situación?

No es exagerado decir que el sector de la minería del oro podría subir un 50% y seguir pareciendo barato. Con una capitalización de mercado total de 300.000 millones de dólares estadounidenses, el sector de la renta variable aurífera ha sido básicamente ignorado, pero creemos que eso va a cambiar. Si alguna vez ha llegado el momento de incluir la renta variable de oro en una asignación plurianual de metales preciosos, creemos que es ahora.

La fortaleza del oro refleja el cambio hacia un mundo más polarizado

El endurecimiento de la tensión entre Estados Unidos y China, y las sanciones impuestas a Rusia tras la invasión de Ucrania en 2022, han impulsado las compras récord de oro por parte de los bancos centrales como activo monetario de reserva. Los 300.000 millones de dólares de activos de reserva rusos congelados demuestran claramente lo que la «militarización» del dólar estadounidense -o lo que es lo mismo, la hegemonía del dólar - puede significar realmente. La enorme emisión del Tesoro estadounidense para financiar déficits interminables también suscita dudas sobre la sostenibilidad de la deuda a largo plazo. Los bancos centrales -China, Singapur y Polonia, los mayores en 2023- han estado escuchando, aunque las compras récord sólo han hecho que las reservas de oro pasen de representar el 12,9% del total de reservas a finales de 2021 al 15,3% a finales de 2023.

Desde una perspectiva a largo plazo, las compras de los bancos centrales reflejan bien la evolución de la dinámica geopolítica y monetaria/fiscal mundial. Entre 1989 y 2007, los bancos centrales occidentales vendieron todo el oro que les fue posible en la práctica ya que después de 1999 se vieron limitados por los acuerdos sobre el oro que alcanzaron los bancos centrales para mantener el orden en las ventas. En aquel mundo posterior al Muro de Berlín y a la Unión Soviética, en el que la democracia liberal liderada por EE.UU. estaba en auge, la globalización se aceleraba y los indicadores de deuda de EE.UU. eran francamente pintorescos en comparación con los actuales, por lo que la «desmonetización» del oro como activo de reserva parecía totalmente lógica.

La crisis financiera de 2008, la introducción de la flexibilización cuantitativa y las tensiones geopolíticas incipientes bastaron para frenar las ventas occidentales y atraer discretamente al mercado del oro a los bancos centrales de los mercados emergentes, hasta una media de 400 toneladas anuales entre 2009 y 2021. Son cifras importantes (>10% de la demanda anual), pero no sísmicas.

En cambio, las más de 1.000 toneladas de oro (20% de la demanda mundial) compradas por los bancos centrales en 2022 y 2023, un ritmo que continuó en el primer trimestre de 2024, es potencialmente sísmico. Parece totalmente plausible que la tensa dinámica actual de poder establecido/poder emergente, combinada con la fragilidad fiscal que se cierne no solo sobre la moneda de reserva que emite EE.UU. sino sobre todo el bloque económico desarrollado, pueda desencadenar un movimiento sostenido hacia el oro.   

Dicho sin rodeos, el mercado del oro no es lo bastante grande como para absorber un movimiento tan sostenido sin que suban mucho los precios, sobre todo si otros actores mundiales también intentan entrar más o menos al mismo tiempo.

Crece la demanda de los inversores chinos a medida que se desvanece el brillo del sector inmobiliario

Los hogares chinos, que han añadido billones (en dólares estadounidenses) a un exceso de ahorro ya récord en 2022 y 2023, son uno de esos actores. El final del mercado alcista inmobiliario de treinta años ha sido clave para desencadenar un enorme cambio de actitud hacia el oro. El aumento de la preferencia de los inversores por el oro ha reflejado el declive del sector inmobiliario. Dudamos que la mayor demanda de oro por parte de los hogares sea un fenómeno temporal. 

Los inversores occidentales, cuyas ventas no han sido suficientes para frenar los precios récord del oro, son otro participante clave que bien podría pasar de vendedor a comprador en los próximos trimestres. Las compras (y ventas) de los inversores occidentales han seguido con regularidad las inflexiones de la política monetaria. La relajación cíclica aún parece probable este año y un futuro dominado por la política fiscal sugiere que la intervención de la Reserva Federal será necesaria para mantener la solvencia/liquidez del mercado del Tesoro. El oro seguirá siendo una cobertura relevante frente a la credibilidad fiscal de los bancos centrales y de los países soberanos en general, que los inversores occidentales utilizarán.