Muchos analistas han expresado su decepción respecto al oro porque no ha experimentado una subida tan grande como lo ha hecho en períodos anteriores de inflación elevada (Gráfico 1)

Sin embargo, el oro está atravesando obstáculos surgidos de la fortaleza del dólar (Gráfico 2) y la venta generalizada de bonos (Gráfico 3). En ambos casos, el oro parece mantener su valor mucho mejor de lo que indicarían las relaciones históricas (univariantes).

Analizando los datos mensuales históricos a partir de 1980, en períodos en donde la inflación ha estado por encima del 3,5%, el oro ha registrado una media de ganancias interanuales del 9%. Sin embargo, si filtramos los datos en los meses en los que el dólar se ha revalorizado más de un 10% interanual, vemos que el oro sólo ha registrado una media del -16%. La fortaleza del dólar, como la que estamos experimentando hoy, raramente está asociada con la fortaleza del precio del oro, incluso en momentos de inflación elevada. 

El dólar tiene el potencial de seguir valorizándose. La Reserva Federal (Fed) ha incrementado más los tipos de interés y a un ritmo más rápido que el Banco Central Europeo (BCE), mientras que el Banco de Japón (BoJ) está resistiendo cualquier restricción monetaria (ver el informe titulado “Navegando en terrenos inexplorados entre crecimiento e inflación”). Esto ha ampliado los diferenciales de tipos de interés entre los EE. UU. y sus principales divisas de contraparte. Además, es probable que los diferenciales de los tipos de interés sigan aumentando durante varios meses si las expectativas de consenso sobre los tipos son correctas  (Gráfico 4).

El oro se comporta bien en épocas de desaceleración económica o de recesión, tal como se observa en su rendimiento durante periodos de  resultados sumamente negativos del Indicador Compuesto Líder (ICL) mostrado en el Gráfico 5. 

Tal como hemos resaltado en nuestros informes de perspectivas más genéricos, los riesgos de recesión están aumentando. Una medida de ese riesgo es la inversión de la curva de rendimiento de los bonos. Actualmente, estamos ante una de las inversiones de aplanamiento bajista más fuertes registradas desde 1981 (Gráfico 6). Se trata de una oportunidad para el oro que no se había visto en décadas. 

Ejemplos prominentes de aplanamientos bajistas pasados incluyen:

Cuando la inversión de la curva repercutió de manera positiva sobre el precio del oro entre agosto de 1978 y julio de 1982 (con una rentabilidad nominal acumulada del 66%).
Entre junio de 2006 y junio de 2007, cuando la inversión de la curva fue positiva para el precio del oro (con una rentabilidad nominal acumulada del 10%).

Aunque la inversión de la curva de rendimiento no sea algo que esté explícitamente en nuestro modelo interno de proyecciones, puede explicar por qué al oro le está yendo mejor de lo que hubiéramos esperado. Nuestro modelo indica (tal como es descrito en nuestro informe titulado “Oro: cómo valoramos al metal precioso”) que el oro tendría que haber caído un 15% anualizado en agosto de 2022 por la presión del fortalecimiento del dólar y la caída de precio de los bonos (Gráfico 7). Sin embargo, el oro solamente ha caído un 5%. Podemos concluir que los riesgos de recesión lo continúan respaldando más de lo que nuestro modelo sugiere hacia adelante.

Al desarrollar nuestros modelos de previsiones, descubrimos que una vez que se controlan los tipos de cambio, los rendimientos de los bonos, la inflación y el sentimiento de los inversores, las variaciones de la oferta y demanda física no tienen estadísticamente un impacto significativo sobre los precios. Sin embargo, esto no significa que el mercado físico no tenga ninguna influencia sobre éstos, ya que una fuerte demanda física puede ayudar a proporcionar cierto suelo a los precios del oro en circunstancias específicas.

En 2013, cuando los inversores redujeron fuertemente su exposición al oro, la demanda física del metal aumentó sustancialmente en China (los precios bajos impulsaron sustancialmente la demanda de los consumidores). Esto condujo a un aumento repentino de la prima del oro en Shanghái (es decir, el porcentaje del precio del oro operado en Shanghái por encima del precio spot general). Asimismo, ahora estamos comenzando a ver que la prima del oro de Shanghái vuelve a subir (Gráfico 8), lo cual podría indicar de nuevo un fuerte interés por parte del sector minorista en China. 

Las perspectivas del oro utilizando el modelo de estimaciones de WisdomTree

Basados en las perspectivas macroeconómicas presentadas en nuestros informes de análisis más genéricos, establecemos para el oro unas perspectivas consistentes (caso base) utilizando el modelo descrito en “Oro: cómo valoramos al metal precioso”. También presentamos casos de escenarios alcistas y bajistas. 

Escenario base: En nuestro escenario base, esperamos que el dólar continúe apreciándose a lo largo del período proyectado hasta el tercer trimestre de 2023. También esperamos que los rendimientos de los bonos del Tesoro de EE. UU. a 10 años aumenten hasta el tercer trimestre de 2023, después de lo cual caerían a medida que la Reserva Federal completa su fase de subidas de tipos de interés. Esperamos que el central estadounidense incremente el interés de referencia de los fondos de la Fed al 4%. Esto es notablemente superior a lo que pensamos que alcanzarán los rendimientos de los bonos del Tesoro de EE. UU. a 10 años. Es probable que esto mantenga invertida la curva de los rendimientos, lo cual es un indicio del próximo debilitamiento económico. Al oro tiende a irle bien en escenarios recesivos. Además, mantenemos unas proyecciones superiores a lo que el consenso de mercado prevé con respecto a la inflación. En el tercer trimestre de 2023, la inflación en EE. UU. se anclará firmemente en un nivel elevado del 5%. Esto también debería respaldar a los precios del oro. Con respecto al posicionamiento especulativo sobre el metal, lo proyectamos en torno a los niveles actuales, a partir de septiembre de 2022 para todo el período estimado. En este escenario, el oro podría subir desde los $1720/oz de principios de septiembre de 2022, a los $1910/oz para finales de septiembre de 2023.

Escenario alcista: En este escenario (de menor probabilidad), la Reserva Federal deja de subir los tipos más temprano. Esto cede la presión alcista sobre los rendimientos de los bonos a 10 años. También reduce el diferencial de tipos entre EE. UU. y otros países, dándole espacio al dólar para que se deprecie. No obstante, el detenimiento temprano del ciclo de subidas de tipos dejará que la inflación aumente más de lo esperado que en el escenario base. Con respecto al posicionamiento, el sentimiento de los inversores hacia el oro repunta en el escenario alcista desde un nivel relativamente reducido de 150 mil contratos netos largos durante el horizonte proyectado. Asimismo, en este escenario el oro podría aumentar desde los $1720/oz de principios de septiembre de 2022, a los $2330/oz para finales de septiembre de 2023.

Escenario bajista: En el escenario bajista, la Fed adopta un accionar mucho más agresivo y, al hacerlo, presiona mucho más al alza a los rendimientos de los bonos a 10 años. La Fed será exitosa en reducir a la inflación por debajo del 2% y, por lo tanto, el oro perderá todo respaldo de carácter inflacionista. El dólar también se apreciará (marginalmente) más rápido que en el escenario base, a medida que la Fed adopta una posición más restrictiva que otros bancos centrales. Con respecto al posicionamiento, el interés de los inversores por los metales se reduce a casi la mitad de la cantidad de contratos netos largos registrados en septiembre de 2022. 

Conclusiones

Si bien el dólar y el mercado de bonos están obstaculizando al oro, la fuerte inflación lo respalda. En nuestro escenario base, contemplamos una desaceleración del ritmo de apreciación del billete verde y de los rendimientos de los bonos (por más que aumenten de todos modos). Mientras tanto, el oro continuará contando con el respaldo de la inflación que se mantiene por encima del objetivo de la Fed por un margen de algún modo considerable. Por su parte el sentimiento de los inversores hacia el metal podría dejar de caer.

Esto podría dar lugar a una subida significativa de la cotización del oro desde aproximadamente los $1650/oz al momento de redacción de este informe (20 de septiembre de 2022), a los $1910/oz para el tercer trimestre de 2023 (+15%).