En cambio, los sucesivos confinamientos deberían haber provocado una bajada del precio de los servicios. Pero eso no ocurrió.

De hecho, el déficit de demanda de servicios se debe en gran parte a cambios de comportamiento, que no pueden corregirse con unos precios más bajos. Si alguien no va al cine o no coge un avión porque tiene miedo de contagiarse de la covid-19, bajar los precios no le animará a hacerlo. Puede incluso que las familias interpreten la caída de los precios como un indicio de mayor riesgo, aumentando la aversión. En términos técnicos, la elasticidad de la demanda de ciertos servicios se ha revertido.

Esto supone un problema importante para los bancos centrales, porque si la elasticidad de los precios de la demanda de servicios ha cambiado, entonces el aumento de la inflación agregada ya no constituye un indicador fiable del aumento de la demanda agregada. De ahí que los inversores puedan temer un error de política monetaria por parte de los bancos centrales.

Ya sea por un endurecimiento demasiado rápido que interrumpe el crecimiento, o por un comportamiento demasiado expectante, también conocido como «ir por detrás de la curva», que favorece los efectos secundarios (subidas salariales, revisión al alza de las expectativas de las familias y los inversores, etc.) y un cambio de marco más inflacionista.

En la actualidad, los inversores siguen prefiriendo la tesis de la inflación pasajera o más bien de una vuelta al estancamiento secular. El tipo del bono del Tesoro estadounidense a 30 años en el 1,70%, con una inflación anual del 6,2% y un crecimiento del PIB del 5,5% para 2021, es un reflejo perfecto de la represión financiera dirigida por los bancos centrales, pero también de la vuelta a un potencial de crecimiento limitado.

En ese caso, debemos seguir enfocándonos en las acciones de calidad y crecimiento.

Veamos con más detalle el mejor escenario, en el que el Covid pasa de pandémica a endémica en 2022, despejando el camino hacia una normalización de políticas monetarias. Sin embargo, los bancos centrales tendrán que ser flexibles al reducir su programa de compras y en su calendario de subidas de tipos. En efecto, una subida demasiado contundente de los tipos de interés elevaría el peso de la deuda pública, agravando aún más los déficits fiscales.

Si tuviéramos que clasificar los riesgos por orden descendente en todas las clases de activos, los tipos a largo plazo de EE. UU. se situarían en cabeza.

En efecto, si el tipo de interés de los bonos del Tesoro de EE. UU. a 30 años sube al 2,50% (desde el nivel actual del 1,70%), es decir, el nivel de marzo de 2021, y considerando una duración de 22,8, la rentabilidad sería del -18% (0,8% x 22,8), en igualdad de condiciones.

 En un entorno así, propiciado por un crecimiento sólido, hay que favorecer las clases de activos capaces de limitar la erosión del capital provocada por la inflación, entre ellas las acciones cotizadas y el capital riesgo (private equity).

Mientras tanto, la trayectoria del dólar estadounidense marcará el rendimiento futuro de los activos regionales. Si el dólar cae, habría que favorecer Europa y los mercados emergentes. Si el dólar sigue subiendo, es probable que Estados Unidos vuelva a ofrecer las mejores rentabilidades.