Los inversores deberían abstenerse de confiar en las previsiones macroeconómicas o de intentar predecir el precio de las materias primas y, en su lugar, deberían elegir los valores que entienden y construir sus carteras teniendo en cuenta la protección contra las caídas si quieren evitar la incertidumbre. Los mercados de renta variable parecen algo tranquilos ante la acumulación de riesgos macroeconómicos, a pesar de las numerosas señales de alarma. Los múltiplos de valoración están muy por encima de la media a largo plazo. Entonces, ¿por qué los inversores no descuentan la posibilidad de un mercado bajista? Creemos que, en este escenario, la mejor herramienta de los inversores para minimizar las pérdidas de capital es una cartera de valores de calidad.

1. La valoración y el consenso no ofrecen ningún margen de seguridad en caso de que se produzca un incremento de los riesgos macroeconómicos

El consenso prevé un crecimiento del Beneficio por Acción (BPA) para el S&P 500 para los próximos 12 meses del 10%, con unas previsiones de beneficios empresariales que recuperarán su tendencia anterior a la COVID a finales de este año. Las expectativas son especialmente halagüeñas entre las empresas de hipercrecimiento, el segmento más especulativo del mercado. Desde la década de 1980, el número de empresas de hipercrecimiento -las que pueden mantener un crecimiento de las ventas superior al 10% anual durante al menos cinco años- ha sido, de media, de algo más del 10%. Hoy, el consenso apuesta a que más de 70 empresas lograrán esa hazaña.

Las cifras de consenso de las empresas no energéticas apenas han variado en los últimos tres meses. En esencia, el consenso apuesta por una vuelta a la normalidad. Al menos por ahora, el mercado cree que los vientos en contra de la macroeconomía son una idea pasajera. Pero vale la pena recordar que durante las recesiones de los últimos 30 años, los beneficios se redujeron entre un 20% y un 50%.

En cuanto a las valoraciones, el mercado está cotizando a un múltiplo de PER a futuro de 19 veces, en comparación con el promedio a largo plazo de 16 veces beneficios. En 2018, la última vez que el tipo de interés de los fondos de la Fed se situó en el 2,4%, cerca del objetivo actual de la Fed, el mercado cotizó a un PER de 14 veces beneficios. Durante la crisis financiera, alcanzó un mínimo de 11 veces beneficios. A diferencia de esa época, el sistema bancario está mucho mejor capitalizado ahora, y creemos que es poco probable que el mercado caiga a tales extremos. No obstante, como ejercicio, si los beneficios se corrigen hasta la media de las recesiones pasadas (25%-30%) y los múltiplos se invierten hasta 14-16 veces beneficios, entonces es posible que en el mercado de renta variable se produzca una corrección del 30%-40%.

2. Las cifras de consenso alcistas sobre el crecimiento de los beneficios no son un indicador fiable de las correcciones

Los mercados bajistas no envían avisos con anticipación. Por lo general, se necesita un acontecimiento inesperado para que los mercados entren en una corrección. Hablamos de situaciones como la quiebra de Lehman Brothers, que provocó la Gran Crisis Financiera. Podríamos haber pensado que la guerra en Ucrania y sus consecuencias (por ejemplo, el repunte de los precios de las materias primas) serían un shock suficiente. Sin embargo, la realidad es que los consumidores estadounidenses siguen gastando, el mercado de la vivienda es sólido y las empresas están cumpliendo las expectativas de beneficios. Los inversores basan sus previsiones en las tendencias recientes y, mientras las estadísticas económicas retrospectivas sigan siendo positivas y los directivos de las empresas mantengan sus previsiones, el mercado seguirá avanzando.

No obstante, advertimos a los inversores que no se acomoden demasiado. En primer lugar, estamos empezando a ver cómo algunas de las compañías que se encuentran en el segmento de baja calidad del mercado comienzan a rebajar sus previsiones. Las empresas sin poder de fijación de precios están luchando para compensar el aumento de los costes de las materias primas y las interrupciones de las cadenas de suministro. Vestas, uno de los mayores fabricantes de turbinas eólicas, ha anunciado recientemente que sus márgenes se aproximarán al punto de equilibrio en 2022 (Break Even). En el ámbito del consumo, las cifras de consenso de Electrolux, uno de los mayores fabricantes de electrodomésticos, cayeron un 20% después de que la empresa presentara unas cifras del primer trimestre más débiles de lo esperado. Incluso los resultados del primer trimestre de Domino’s Pizza estuvieron por debajo de las expectativas debido a la importante presión a la que se encuentra sometido su negocio de reparto al no haber suficientes repartidores que puedan satisfacer la demanda.

Es imposible predecir cuál será el acontecimiento que pueda desencadenar una corrección del mercado, pero no podemos ignorar el creciente volumen de deuda corporativa, especialmente en el mercado de préstamos apalancados (deuda privada high yield). En la última década, el mercado de préstamos apalancados se ha triplicado hasta alcanzar unos 1,4 billones de dólares, mientras que el mercado de bonos corporativos más amplio casi se ha duplicado hasta alcanzar unos 10 billones de dólares en 2019.

Mientras que los bancos tradicionales se han enfrentado a límites de préstamo y de ratio de capital debido a la regulación que siguió a crisis financiera, otros denominados prestamistas en la sombra -principalmente de capital privado, compañías de seguros, fondos de pensiones y gestores de Obligaciones de deuda colaterizada -CLO en inglés- (inversores de préstamos profesionales)- se han enfrentado a menos restricciones. En su primera perspectiva anual de riesgos, la Oficina del Superintendente de Instituciones Financieras (OSFI), el regulador del sistema financiero canadiense, advirtió del aumento de la dependencia de la deuda de alto rendimiento y de los préstamos apalancados, incluidos préstamos covenant Lite, que ofrecen una menor protección para los prestamistas. El riesgo, según la OSFI, es que, en un mercado volátil, esos activos están más expuestos al aumento de los costes de financiación, las demandas de liquidez y el apetito de refinanciación. Dado que los inversores institucionales (compañías de seguros, fondos de pensiones, etc.) son los mayores propietarios de esta clase de activos, una venta de instrumentos de high yield podría extenderse a los mercados de capitales en general.

3. Las acciones de valor pueden no estar tan baratas como se cree

Las acciones de las empresas de baja calidad, también conocidas como acciones de valor porque cotizan a un PER inferior al del mercado, se han comportado mejor en bolsa que la media en los últimos dos años, ya que el mercado volvió a valorar la reapertura de la economía después del Covid y tuvo en cuenta el impacto de los tipos de interés más altos en las valoraciones. Aunque las acciones de valor, por término medio, siguen cotizando con descuento respecto al mercado, éste se ha reducido frente a la media a largo plazo. Creemos que el diferencial de rendimiento entre los valores de calidad y los de baja calidad será menos relevante para el rendimiento relativo total en una economía de tendencia estable. Por lo tanto, el rendimiento superior provendrá probablemente del rendimiento relativo (rentabilidad de los dividendos + crecimiento de los beneficios). Esta es una gran noticia para los inversores que confían en los rendimientos totales predecibles, más que en la expansión de los múltiplos, para la selección de valores.

Sin embargo, si la economía entra en una recesión, impactando negativamente en los beneficios de consenso, argumentaríamos que los beneficios de las empresas de calidad deberían defenderse mejor que los de baja calidad, y la prima de valoración entre las acciones de alta calidad y las de valor podría no resultar tan grande como indican los múltiplos actuales. Para ilustrar mejor este punto, comparamos los múltiplos de la ratio precio-beneficio (PER) de PepsiCo y Caterpillar antes y después de la CFG. Antes, las acciones de PepsiCo cotizaban con una prima del 117% con respecto a Caterpillar y, después, con una prima mucho más reducida, del 20%. Pero mientras que, durante este periodo, los ingresos y los márgenes de Caterpillar se redujeron un 37% y 700 puntos básicos, los de PepsiCo se mantuvieron planos. Por lo tanto, PepsiCo tuvo un rendimiento significativamente superior durante la CFG, a pesar de tener un PER mucho más alto.

Los valores de calidad pueden defenderse mejor en las recesiones

Las empresas de calidad suelen tener un mayor poder de fijación de precios y una menor elasticidad de la demanda, lo que puede dar lugar a una menor volatilidad de los beneficios. En el primer trimestre de 2012, Sherwin Williams (SHW), la mayor empresa de revestimientos de EE.UU., presentó unos resultados mejores de lo esperado porque su poder de fijación de precios compensó con creces el aumento de los costes de las materias primas. La capacidad de subir los precios se origina en la combinación de la baja elasticidad de la demanda y a la marca. El precio de la pintura es una parte pequeña dentro del coste total de un trabajo de pintura, en el que la mano de obra supone la mayor proporción (alrededor de un 85%.) Además, SHW es el principal promotor de su propia marca, mientras que los competidores suelen depender de los grandes centros del hogar y los distribuidores.

En los próximos años, encontrar rendimientos será una tarea difícil. No sabemos si la economía estadounidense experimentará un aterrizaje brusco o suave, pero lo que sí sabemos es que proteger el capital a la baja es extremadamente importante para el rendimiento a largo plazo. Las matemáticas son sencillas. Si su inversión baja un 50%, necesitará duplicar su capital sólo para volver a su posición inicial. Cuanto menos pierda, más capital acumulará durante un largo periodo de tiempo.