La India ha obtenido mejores resultados que los mercados emergentes (ME) a largo plazo, pero sólo ha empezado a superarlos de forma consistente en los últimos tres años. Desde hace casi 3 décadas, a finales de septiembre de 1995 (cuando comienzan nuestros datos sobre valoraciones, márgenes, rotación de activos, etc.) hasta finales de 2020, la India ha obtenido una rentabilidad superior en torno al 2% anual. En términos de precios (excluidos los dividendos), la rentabilidad fue ligeramente superior al 3%, ya que los dividendos de la India son bajos en comparación con otros mercados.
En el periodo transcurrido desde entonces hasta finales de marzo de 2024, la India ha superado a los mercados emergentes en un espectacular 17% anual. Esto ha hecho que su peso en el índice MSCI EM se haya más que duplicado hasta alcanzar cerca del 18%, convirtiéndose en el segundo mayor mercado del índice.

¿Qué explica este mejor comportamiento? ¿Son las valoraciones, las rentabilidades superiores o simplemente el comportamiento de los beneficios? Desglosamos y evaluamos los factores que impulsan la rentabilidad.

¿Qué ha impulsado a la India a superar a los mercados emergentes desde finales de 2020?
Las valoraciones en la India son claramente elevadas, pero no se han acelerado en los últimos años. De hecho, debido a la caída mundial de los beneficios inducida por la pandemia de Covid en 2020, las valoraciones se encontraban en un punto alto a finales de 2020. A continuación, se muestra un gráfico de la relación precio/beneficio (PER) de la India y los mercados emergentes, así como un gráfico relativo de la relación entre ambos, justo hasta finales de 2020.

La valoración fue uno de los motores de esa modesta rentabilidad superior en los 25 años transcurridos hasta 2020. Desde entonces, en realidad se ha vuelto negativa, como ilustra el siguiente gráfico.

Habiendo descartado la valoración como motor de un comportamiento superior desde 2020, este sería un buen momento para analizar la rentabilidad. La siguiente tabla desglosa las rentabilidades en movimientos de valoración (ratio PER), cambios en la rentabilidad sobre recursos propios (ROE) y crecimiento del valor contable (todas las cifras están anualizadas).

Hasta 2020, el ROE en la India estaba cayendo. El valor contable crecía más rápido que los beneficios. Desde entonces, todo se ha invertido.

El repunte del ROE ha sido mucho más significativo en la India que en el conjunto de los mercados emergentes. El gráfico siguiente muestra la diferencia entre el ROE de la India y el del índice MSCI EM.

Hasta 2020, el ROE del mercado indio convergía hacia el ROE del índice de mercados emergentes. Sin embargo, desde finales de 2020, el comportamiento superior experimentado porel país se ha debido a una recuperación del ROE desde el mínimo inducido por la pandemia mucho más fuerte que en otros lugares.
¿Qué ha impulsado este cambio en el ROE del mercado indio?
Como recordatorio y para mayor claridad, el ROE son los beneficios divididos por el valor contable. Podemos ver que el crecimiento contable fue mayor en la India en ambos periodos. Por tanto, la diferencia parece ser el crecimiento de los beneficios. El siguiente gráfico muestra los beneficios de los mercados emergentes y de la India indexados a uno en 1995.

La India no es, ni mucho menos, el único mercado emergente que ha registrado fuertes beneficios en los últimos tres años. Pero es el mejor de los grandes mercados. El gráfico siguiente compara la India con Corea del Sur, China y Taiwán, que juntos representan más del 70% del índice MSCI EM, más el propio índice MSCI EM.

Corea del Sur y Taiwán han visto cómo los beneficios se reducían a medida que el ciclo tecnológico se cerraba en 2023. Las valoraciones en ambos países han aumentado. Los desafíos a los beneficios chinos están bien documentados.

¿Ha habido un impacto sectorial?

La mayoría de los sectores de la India han tenido una mejor trayectoria de beneficios que los mercados emergentes agregados desde finales de 2020. El siguiente gráfico muestra la trayectoria de los beneficios de la mayoría de los sectores de la India.
Todos los sectores del gráfico superaron los beneficios agregados de los mercados emergentes, por lo que podría decirse que el buen comportamiento de la India fue generalizado.

Entonces, ¿a qué se deben los sólidos beneficios en la India desde 2020?
India tuvo una fuerte recuperación de la pandemia de Covid. El siguiente gráfico muestra el crecimiento del PIB nominal en dólares estadounidenses desde 2020.

India ha registrado un crecimiento superior al de EE.UU., en términos nominales en dólares. No es, ni mucho menos, el único mercado emergente que ha obtenido buenos resultados -México ha logrado un 50% más o menos en total-, pero es sin duda el mejor de los grandes mercados emergentes. China, que se muestra a título comparativo, no ha generado ningún crecimiento en términos nominales de dólares estadounidenses en los dos últimos años.

El crecimiento económico en dólares nominales no se transmite automáticamente a los resultados de la renta variable, pero puede impulsar los ingresos brutos. La siguiente pregunta es si los márgenes también son sólidos.
Sabemos que el ROE fue el motor dominante de la fuerte rentabilidad de la India. Podemos desglosar el ROE en márgenes, rotación de activos y apalancamiento. Resulta que alrededor del 70% de la mejora del ROE se debió a una mejora de los márgenes.
¿Qué ha contribuido a mejorar los márgenes del mercado indio?

Hay dos factores que explican la mejora de los márgenes. El primero es el punto muy bajo que alcanzaron durante 2020, y el segundo es cómo mejoraron en 2023, incluso cuando los márgenes en los mercados emergentes se redujeron.

Este segundo factor se debe probablemente a que los precios de las materias primas y los materiales básicos bajaron durante 2023 desde sus máximos de 2022. La India es importadora de materias primas.
¿Cómo influye esto en nuestra opinión sobre el mercado de renta variable indio?

Los argumentos estructurales a favor de la inversión en la India son bien conocidos, pero después de haber sido un mercado modesto y de volatilidad relativamente baja, la India empezó a obtener resultados muy superiores en 2021. Como hemos mostrado, los beneficios empezaron a crecer más deprisa que los mercados emergentes en general, impulsados por un aumento más rápido de los márgenes.
Si avanzamos rápidamente hasta hoy, el crecimiento nominal en dólares estadounidenses se está reduciendo en todo el mundo tras el repunte posterior a Covid. Esto parece ser cierto también en la India. En nuestra opinión, también es discutible que la India pueda ver un nuevo aumento de los márgenes, ya que el crecimiento de los ingresos brutos se ve un poco más presionado por la caída de las perspectivas de crecimiento nominal.

Las perspectivas estructurales a largo plazo para la renta variable india siguen siendo sólidas, respaldadas por un contexto político positivo. Sin embargo, las valoraciones son caras y el crecimiento de los beneficios parece abocado a una cierta desaceleración.