"El miedo es el que destruye la mente"
Para quienes no hayan leído nunca la épica saga de ciencia ficción de Frank Herbert, Dune, ni hayan visto el tráiler de la inminente película Dune 2 (¡no se lo pierdan!), ni conozcan a fondo a las Bene Gesserit (una orden religiosa femenina secreta), estas palabras son el comienzo de un poderoso conjuro utilizado para proporcionar claridad y perspectiva cuando se afronta un peligro mortal.
Ahora bien, está claro que el miedo no es la forma más lógica de caracterizar los mercados tecnológicos en la actualidad. El Nasdaq, el mercado tecnológico estadounidense, ha subido casi un 40% este año.
Sin embargo, en medio de los persistentes temores cíclicos, la repentina llegada (al menos en el espacio de consumo) de la inteligencia artificial (IA) añade otra capa de complejidad al análisis. Todo ello sin perjuicio de las preocupaciones políticas, normativas y sociales en torno al impacto más amplio de esta nueva tecnología.
La claridad -inducida por un conjuro "antiguo" o de otro tipo- es muy bienvenida en estos momentos.
El encantamiento del inversor
Es hora de introducir otro encantamiento mucho más poderoso (para nuestros propósitos). Está inspirado esta vez en el popular blog de tecnología de Gavin Baker (otro fan de Dune), y dice lo siguiente:
Las revisiones de beneficios determinan el rendimiento a corto plazo. La duración del crecimiento y las variaciones del ROIC (rendimiento del capital invertido) determinan la rentabilidad relativa a más largo plazo.
¿Cómo se está comportando el sector tecnológico (1ª parte)?
Para abordar la primera parte de nuestro mantra inspirado en Baker -las razones que subyacen al rendimiento a corto plazo- vemos que los fundamentales del sector tecnológico han sido, de hecho, muy sólidos en lo que va de año. Alrededor del 75% de las empresas de tecnología, medios de comunicación y telecomunicaciones (TMT) han superado sus previsiones de ventas y beneficios.
Entramos en 2023 con preocupaciones para casi todo el sector, pero lo que hemos visto ha sido un rendimiento resistente desde el software hasta la publicidad digital, pasando por Internet y los pagos.
Inteligencia Artificial
Nvidia se ha convertido en el ejemplo de la bonanza de beneficios del sector. Se trata de una empresa con un cuasi monopolio sobre los microchips esenciales para entrenar modelos de IA, y que ha registrado un trimestre histórico.
Las previsiones de los analistas no sólo eran erróneas, sino que ni siquiera estaban en el código postal correcto. Como resultado, el precio de las acciones de Nvidia ha experimentado una subida meteórica en lo que va de año.
Este año, Nvidia se sitúa en el centro del auge de la IA. Las empresas, desde las de consumo por Internet hasta las de fabricación, están tratando de conseguir el kit necesario para acelerar sus estrategias de IA. Esto está ocurriendo a gran velocidad y, sencillamente, cada vez hay menos para todos.
La adopción de la inteligencia artificial por parte de los consumidores ha sido asombrosa. En 2006, Twitter tardó dos años en llegar al millón de usuarios. Instagram tardó 2,5 meses en alcanzar el millón de usuarios en 2010. Sin embargo, ChatGPT tardó solo cinco días en alcanzar este hito. La cuestión ahora es si las empresas, además de los consumidores, adoptarán esta tecnología con la misma rapidez.
¿Blanco o negro?
También ha habido mucha preocupación en torno a una "burbuja" tecnológica impulsada por la IA y los inversores se han apresurado a agrupar las empresas tecnológicas en "ganadoras" y "perdedoras". A los mercados financieros les encantan las dinámicas binarias, ya que simplifican algo que probablemente sea mucho más complejo y lleno de matices. La inteligencia artificial no es diferente.
Pero antes de decidir si se trata de una burbuja o no, deberíamos volver a los fundamentales y repetir de nuevo: "la duración del crecimiento y los cambios en el ROIC impulsan el rendimiento relativo en plazos más largos".
¿Cómo se está comportando el sector tecnológico (2ª parte)?
Esta segunda parte de nuestro autodenominado "encantamiento de los inversores" será el factor determinante de la rentabilidad de los mercados de renta variable a largo plazo.
Las áreas de semiconductores (no sólo Nvidia) se han mostrado extremadamente fuertes este año a pesar de la debilidad de los principales mercados a los que se dirigen. Los ROIC del sector de semiconductores han aumentado en la última década impulsados por dos grandes fuerzas:
- Consolidación del sector.
- Diversificación de la demanda.
La IA es más relevante para el segundo factor. Con el tiempo, el crecimiento del mercado de semiconductores se ha diversificado, pasando de fuentes muy concentradas (ordenadores personales y luego móviles) a una gama más diversa de usuarios de chips, como automóviles, centros de datos e industrias.
Si es probable que la IA incremente los patrones de demanda en una serie de áreas -y los datos hasta ahora sugieren que así será-, entonces representará otro motor muy importante de los rendimientos.
Anatomía de una burbuja
Un reciente estudio de Goldman Sachs -Anatomía de una burbuja- identifica tres indicadores clave:
- Una clase de activos o tecnología nueva y poco conocida (por ejemplo, las criptomonedas).
- Algo que se ve como la "próxima novedad".
- Un periodo en el que la rentabilidad de la renta variable se debe más al comportamiento especulativo que a los cambios en las perspectivas de beneficios.
No cabe duda de que la inteligencia artificial es una nueva clase de activos y, al menos por el momento, parece haber un consenso general en que podría ser "el próximo gran tema”. Sin embargo, es significativo que los múltiplos de los precios de las acciones no se hayan ampliado universalmente más allá de las estimaciones de beneficios.
Por ejemplo, este año, las estimaciones de beneficios de Nvidia han subido más de un 75%. Mientras tanto, algunos de los mayores valores tecnológicos están generando un crecimiento de las ventas unas cinco veces superior al del resto del mercado y unos márgenes dos veces mayores.
Las tecnologías críticas para la inteligencia artificial también se encuentran más desarrolladas que las tecnologías correspondientes en el centro de "burbujas" anteriores. Estas tecnologías sientan las bases que permitirán a algunas empresas escalar y obtener beneficios con mayor rapidez, de modo que los ROIC de estas empresas serán, probablemente, más elevados que los de anteriores empresas disruptivas.
Además, en algunos segmentos del mercado, es probable que los ganadores sigan triunfando. Clayton Christensen, el "gurú de la innovación disruptiva", agrupó el cambio tecnológico en innovación sostenible (los operadores tradicionales se hacen más fuertes) e innovación disruptiva (los operadores tradicionales se debilitan).
Es probable que este "momento de la inteligencia artificial" represente una "innovación sostenible", dada su fuerte dependencia con respecto a los datos y el desarrollo avanzado, lo que coloca las ventajas en manos de aquellas empresas con el alcance, la capacidad de ingeniería y el capital para diseñar las obleas de silicio y aprovechar los datos necesarios para ejecutar a gran escala.
Tal vez sea eso lo que la diferencia del "momento iPhone", una fuerza disruptiva que dificultó en gran medida la respuesta de los operadores tradicionales, como Nokia, a pesar de su cuota de mercado del 53% en teléfonos móviles en aquel momento. Quizá esta "burbuja" sea por naturaleza más fundamental que especulativa.
Conclusiones
En última instancia, cualquier estrategia de inversión que se base simplemente en comprar y mantener las empresas más grandes, probablemente obtendrá peores resultados con el paso del tiempo. Por supuesto, algunas de esas empresas prosperarán. Pero serán pocas y diferirán mucho las unas de las otras. Por el contrario, los inversores tendrán éxito si pueden acceder e invertir en las pocas empresas que son capaces de aprovechar esta tecnología para aumentar su escala y sus beneficios.
Es probable que haya más "momentos Nvidia", ya que el ritmo del cambio tecnológico se acelera y, dado que el crecimiento es un fenómeno cada vez más escaso, habrá una prima para las empresas capaces de capitalizar este cambio tecnológico.
Para los inversores, ambos encantamientos pueden resultar inestimables.