¿Ha cambiado la crisis bancaria las perspectivas sobre renta fija?
La primera vez que redactamos estas perspectivas para la renta fija fue a finales de 2022, tras un año marcado por la inflación, las agresivas subidas de tipos de los bancos centrales y la agitación geopolítica.
No leemos el futuro, pero cuando nos acercábamos a 2023, estaba claro que las perspectivas del año dependerían de la inflación. En concreto, la pregunta era: ¿había tocado techo? Y, en caso afirmativo, cuándo empezarían los bancos centrales a ralentizar, pausar y, en última instancia, revertir las subidas de tipos.
Como explicamos con más detalle a continuación, nuestra hipótesis de base era que la inflación probablemente había tocado techo, y que una pausa en el endurecimiento de los bancos centrales en el primer semestre del año ayudaría a iniciar una recuperación económica.
También consideramos un escenario alternativo. En este caso, los bancos centrales seguirían subiendo los tipos durante más tiempo, lo que aumentaría la probabilidad de una recesión mundial.
Ya llevamos varios meses de 2023. Y si los inversores esperaban un año aburrido para compensar el drama de 2022, los últimos acontecimientos les habrán decepcionado.
La quiebra de Silicon Valley Bank (SVB) en marzo resonó en todos los mercados, y surgió la preocupación por el impacto en el sector financiero en general y en la política monetaria mundial. Aumentaron los problemas de Credit Suisse en Estados Unidos. El regulador y el banco central suizos actuaron con rapidez y negociaron la adquisición de Credit Suisse por UBS.
Algunos de los retos del sector bancario destacan la cuerda floja a la que se enfrentan los bancos centrales: deben pensar tanto en la estabilidad financiera como en la inflación. Pero, ¿qué significa todo esto para nuestras perspectivas? ¿Han quedado desfasados nuestros escenarios? ¿Ha cambiado nuestra postura?
En resumen, todavía no.
Suele haber un desfase importante entre la aplicación y el efecto de las políticas, lo que significa que no sabremos si los bancos centrales están endureciendo demasiado o no lo suficiente hasta mucho más adelante (normalmente en unos 12-18 meses).
Un mayor endurecimiento implica el riesgo de una recesión más temprana y potencialmente más profunda. Pero si los bancos centrales no suben los tipos, la moderación de la inflación en el futuro podría no ser suficientemente satisfactoria. A su vez, esto forzaría la reanudación de un ciclo de endurecimiento más agresivo y/o prolongado. Un ciclo de endurecimiento prolongado aumentaría la presión sobre el sector bancario e incrementaría los riesgos de recesión, prolongando el tiempo antes de que pudiera iniciarse una recuperación económica.
Es imposible conocer la respuesta de inmediato. Los banqueros centrales harán sus evaluaciones basándose en los datos entrantes que reflejan decisiones políticas de hace un tiempo. Son como cirujanos que operan con los ojos vendados.
¿Qué significa para los inversores?
Creemos que la flexibilidad es clave, y por eso ofrecemos una amplia gama de opciones de renta fija a nuestros clientes, ya sea en nuestro Base Case o en nuestro Alternative Case.
Dado que nuestro análisis del ciclo económico sugiere que nos encontramos en un régimen de contracción, hemos adoptado una postura más defensiva. Pero vemos oportunidades para los inversores, y seguimos sobreponderados en deuda con grado de inversión y high yield.
¿Dónde nos encontramos y cómo hemos llegado hasta aquí?
Los precios subieron de forma generalizada en 2022. A finales de año, una barra de pan blanco en el Reino Unido alcanzó una media de 1,30 GBP, frente a cerca de 1,00 GBP el año anterior1. Al otro lado del Canal de la Mancha, un filete de ternera en Francia cuesta un 6% más2. Los alemanes pagan casi un 35% más por la leche3. En Italia, el coste de una comida en un restaurante aumentó casi un 8% interanual4. En la península ibérica, el vino español cuesta un 9,3% más5. En los Países Bajos, el precio de las flores subió un 7%6 y, más al norte, la repostería en Suecia se encareció un 16%7.
La inflación, como muestran los datos anteriores, se disparó el año pasado, provocando que la mayoría de los bancos centrales retiraran de repente el estímulo que había llevado a los mercados financieros a unos niveles elevados. La invasión rusa de Ucrania no ayudó, y los precios de las materias primas subieron más de lo que lo habrían hecho en otras circunstancias.
Paul Jackson - Global Head of Asset Allocation Research, Invesco: "Tras un 2022 difícil, en el que los activos de renta fija sufrieron grandes pérdidas a causa del fuerte endurecimiento de las políticas de los bancos centrales, creo que 2023 será más benévolo gracias a la mayor rentabilidad actual de los bonos, al debilitamiento de las economías y a que los bancos centrales han puesto fin a las subidas de tipos".
El año pasado fue complicado para la mayoría de los activos, incluida la renta fija. Más allá de la inflación, la mayoría de las clases de activos estaban caras a principios de 2022, como consecuencia de las políticas fiscales y monetarias extremadamente acomodaticias aplicadas durante la pandemia mundial.
Actualmente, la fuerte inflación y los altos tipos de interés con los que han respondido los bancos centrales son, en nuestra opinión, una fórmula para que se produzca una desaceleración económica. El hecho de que anticipemos una mayor desaceleración de la economía mundial podría sugerir que en los próximos meses permaneceremos en un régimen de contracción económica. En otras palabras, un crecimiento por debajo de la tendencia, a la baja y con riesgo de recesión. Sin embargo, en nuestra opinión, a pesar del difícil entorno económico, hay posibilidades de que los inversores puedan encontrar oportunidades en la renta fija.
Nuestros escenarios de renta fija
Exploramos dos posibles escenarios para ayudarte a navegar por la incertidumbre y evaluar las posibles oportunidades.
- Escenario Principal: Nuestra hipótesis principal es que se produzca una desinflación9. La estrategia de la cartera en este escenario es sobreponderar el riesgo en relación con una asignación neutral. Esperamos una nueva aceleración del crecimiento, con mayores niveles de rentabilidad de los bonos, una política monetaria más laxa y un aumento del apetito por el riesgo a escala mundial.
¿Qué implica la hipótesis principal para la renta fija?
En un entorno de alta inflación como el del año pasado, los bancos centrales han optado por un endurecimiento de las políticas monetarias (o subidas de los tipos de interés) para tratar de controlar las presiones inflacionistas. Una inflación inferior eliminaría la presión sobre los bancos centrales para endurecer sus políticas monetarias. Los precios de los bonos suben cuando bajan los tipos de interés, lo que ocurriría en nuestra hipótesis principal de desinflación.
Además, la inflación reduce el valor de los cupones de los bonos. Por lo tanto, cuanto menor sea la inflación, menor será el impacto negativo sobre el valor real del cupón. Es probable que los activos de mayor riesgo (como la deuda high yield y de mercados emergentes) obtengan mejores resultados que el crédito de calidad. En este escenario, esperamos que los tipos fijos superen a los variables y que la deuda con un vencimiento más largo supere a la de menor duración.
La Figura 1 resume los dos escenarios (desinflación e inflación persistente), junto con nuestras preferencias de activos.
En lo que respecta a la renta fija, nuestra hipótesis principal nos permite reorientar nuestra preferencia hacia activos de mayor riesgo, como el crédito high yield y los activos de mercados emergentes, mientras que el escenario alternativo, en el que persiste una inflación elevada, nos llevaría a optar por activos defensivos, como la liquidez y los bonos gubernamentales; en ambos escenarios nos parece interesante el crédito con grado de inversión (GI).
- Escenario Alternativo: Sin embargo, debemos considerar el escenario alternativo y la posibilidad de que nos equivoquemos acerca de la evolución futura de la inflación y de las políticas de los bancos centrales. Si la inflación se mantiene en niveles excesivamente altos (o aumenta aún más), creemos que los bancos centrales seguirán endureciendo su política monetaria durante más tiempo y, por tanto, que los tipos de interés seguirán siendo más elevados que en nuestra hipótesis principal y las curvas de rendimiento seguirán invirtiéndose. En nuestra opinión, esto aumentaría el riesgo y la magnitud de la recesión, lo que mantendría a los mercados en un régimen de contracción.
¿Qué implica el escenario alternativo para la renta fija?
El escenario alternativo mantiene una posición de riesgo infraponderada con respecto a una política neutral. Esperamos un entorno de inversión difícil, con posibles caídas en la mayoría de las clases de activos. En este escenario, infraponderaríamos la renta variable frente a la renta fija, y nos centraríamos en los activos defensivos, la calidad y la baja volatilidad. En el escenario alternativo, infraponderaríamos el crédito de riesgo y sobreponderaríamos los bonos gubernamentales y la duración, además de sobreponderar el USD.
La Figura 1 resume los dos escenarios (desinflación e inflación persistente), junto con nuestras preferencias de activos.
En lo que respecta a la renta fija, nuestra hipótesis principal nos permite reorientar nuestra preferencia hacia activos de mayor riesgo, como el crédito high yield y los activos de mercados emergentes, mientras que el escenario alternativo, en el que persiste una inflación elevada, nos llevaría a optar por activos defensivos, como la liquidez y los bonos gubernamentales; en ambos escenarios nos parece interesante el crédito con grado de inversión (GI).
Figura 1. Dos escenarios para 2023 y nuestra propuesta de activos
Estrategias de Renta Fija
En circunstancias normales, los activos de renta fija defensivos (bonos gubernamentales y crédito GI) suelen figurar entre los activos más rentables en periodos como este (tomando como referencia la rentabilidad histórica, véase la Figura 2). Sin embargo, hay que señalar que los activos financieros no se comportaron en 2022 de acuerdo con el régimen de contracción habitual, ya que, por ejemplo, los activos de renta fija registraron resultados tan malos como los de renta variable.
La evolución reciente de los mercados financieros sugiere que podrían estar pasando a un régimen de recuperación, donde los activos de mayor riesgo (como el crédito high yield) podrían tener un mejor comportamiento. Aunque una desaceleración económica podría suponer más dudas y mayor volatilidad para los mercados, pensamos que la transición a un régimen de recuperación podría completarse a finales del primer trimestre de 2023.
Figura 2. Mayor rentabilidad histórica de los activos estadounidenses durante el ciclo económico
Suponemos que los participantes del mercado se adelantarán al final del ciclo de endurecimiento de la Fed y anticiparán el máximo de los tipos de interés para mediados de 2023. Confiamos en que así sea.
Sources: we source data from Refinitiv Datastream unless otherwise indicated.
Inflation data sourced from official statistics agencies. Data is subject to change, revision or rebasing.
1https://www.ons.gov.uk/economy/inflationandpriceindices/timeseries/czoh/mm23 - Data as at November 2022
2https://www.insee.fr/en/statistiques/serie/000442434 - data as at December 2022
3https://www.destatis.de/EN/Themes/Economy/Prices/_Graphic/_Interactive/cpi-top20-month.html - Data as at November 2022
4http://dati.istat.it/Index.aspx?QueryId=23143&lang=en – Data as at November 2022
5https://www.ine.es/jaxiT3/Datos.htm?t=50905 - Data as at November 2022
6https://www.cbs.nl/en-gb/figures/detail/83132ENG - Data as at November 2022
7https://www.statistikdatabasen.scb.se/pxweb/en/ssd/START__PR__PR0101__PR0101A/KPI19Bas1980/table/tableViewLayout1/ - Data as at November 2022
8Paul Jackson’s views do not necessarily reflect the views of investment teams nor drive their asset allocation.